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《通用自动化行业顺周期系列深度一：看多顺周期优先供给侧-240820（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《通用自动化行业顺周期系列深度一：看多顺周期优先供给侧-240820（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 顺周期系列深度一：看多顺周期，优先供给侧 Table_Title2 通用自动化行业 Table_Summary 美联储降息在即美联储降息在即，国内顺周期国内顺周期即将即将开启开启 我们复盘国内近 40 年的工业企业盈利周期发现，与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件，美联储降息是全球经济复苏的核心开关。当前美国通胀已得到有效控制，失业率开始抬头，标普全球预测美联储将于 9 月份首次降息，全球需求见底在即。美联储降息后，通常制造业恢复好于服务业。在美联储降息前后的全球经济阵痛期，国内加大稳增长政策支持力度，通过降息、加快专项债2、发行进度、发行超长期特别国债等措施保障全年经济发展目标。我们认为国内工业企业新一轮盈利周期即将开启，工业库存、PPI等核心中间指标已率先见底回升。通用自动化指数已深度回调至长期趋势线底部通用自动化指数已深度回调至长期趋势线底部 截至 2024 年 8 月 16 日，申万机械设备指数自 2024 年初至今下跌 19%，在 30 个申万一级行业中跌幅排名第 13 位；二级子行业中，通用设备和自动化设备跌幅更大，分别为 27%和26%。若从 2022 年初计算，申万机械设备指数跌幅高达 34%，其中二级子行业通用设备和自动化设备分别下跌37%和41%，机械设备及通用自动化行业指数已深度回调至长期趋势3、线底部附近。投资建议投资建议：看多顺周期看多顺周期，优先供给侧优先供给侧，其次需求侧其次需求侧 1）看多顺周期。）看多顺周期。以美联储降息长期释放全球需求、国内加大稳增长政策力度托底短期经济、国内工业企业景气度反转在即为矛，以通用自动化指数深度回调、下行空间有限为盾，我们重点提示市场重视通用顺周期板块投资机会。2）优先供给侧。）优先供给侧。考虑到国内工业企业盈利周期的弹性在收窄，美联储降息时间、频率、幅度的不确定性和中美欧贸易障碍等问题，我们虽然在趋势上看好国内顺周期启动，但短期对顺周期弹性不做高预期。因此在投资建议上，我们优先推荐配置供给侧，该板块在弱复苏中能凭借优良的竞争格局保持较强的盈利4、能力，在强复苏中也能收获较高的弹性，攻守兼备。受益标的：中钨高新、景津装备。3）其次需求侧。）其次需求侧。在经济强复苏时，需求侧的弹性往往更大。受特朗普上台（可能）后高关税政策（可能）影响，出口链的增长逻辑遭到一定破坏，在特朗普关税问题未解决或落地之前，出口链在我们的推荐顺序上略靠后。在需求侧，我们短期优先推荐内需链，长期重点关注出口链。内需链主要包括刀具、工控、减速机、自动化零部件、机床、工业机器人、注塑机等板块；出口链重点关注叉车板块。风险提示风险提示 评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 Table_Author 分析师：黄瑞连分析师：黄瑞连 邮箱： SAC NO：S1120525、4030001 联系电话：分析师：王宁分析师：王宁 邮箱： SAC NO：S1120524080002 联系电话：-31%-23%-16%-8%0%7%2023/082023/112024/022024/052024/08通用设备沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 08 月 20 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 美联储降息不及预期，全球经济复苏不及预期，国内政策落地力度不及预期，贸易壁垒提高风险。eZfYfVeUbU9WbZeUaQcM9PsQoOnPsOjMoOzRjMsQmO7NoO6、wPvPpNzRuOnPzR 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.美联储降息在即，国内顺周期即将开启.4 1.1.与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件.4 1.2.美联储降息在即，全球需求见底.6 1.3.国内政策托底，平稳度过阵痛期.9 2.通用自动化指数已深度回调至趋势线底部.11 3.看多顺周期，优先供给侧，其次需求侧.12 3.1.优先供给侧，攻守兼备.13 3.2.其次需求侧，收获弹性.14 4.风险提示.18 图表目录 图 1 工业企业利润总额与营业收入同向变化.4 图 2 与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件.67、 图 3 美国通胀下行、失业率抬头.6 图 4 2024 年 Q2 开始，美国非农就业市场明显降温.7 图 5 全球经济变化高度依赖美联储货币政策.7 图 6 美联储降息后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月.8 图 7 美联储降息后，制造业需求恢复好于服务业.8 图 8 2024 年财政政策对经济增长目标支持力度加大.9 图 9 下半年专项债发行空间大.9 图 10 设备更新和消费品以旧换新政策持续加码.10 图 11 工业产成品存货已见底回升.11 图 12 截至 2024 年 7 月，PPI降幅明显收窄.11 图 13 2024 年初以来，机械设备（申万）跌幅靠前.11 图 14 20228、 年初至今通用设备指数回撤 37%.12 图 15 2024 年初至今通用设备指数回撤 27%.12 图 16 机械设备与通用设备指数已回落至趋势线底部.12 图 17 我国对钨精矿开采实行配额管控.13 图 18 近年来柿竹园盈利能力持续提升.13 图 19 2019 年景津压滤机国内市占率 50.6%.14 图 20 景津装备近 5 年净利率稳定在 15%左右.14 图 21 华锐精密数控刀片毛利率保持稳定.14 图 22 欧科亿自产数控刀片毛利率基本保持稳定.14 图 23 国内 PLC 进口依赖度高.15 图 24 国内低压变频器进口依赖度高.15 图 25 政府持续加大对工业母机的政9、策支持.16 图 26 中国工业机器人密度提升空间大.17 图 27 近年来海天国际海外收入占比明显提高.17 图 28 中国大型叉车锂电化率持续提升.18 图 29 国产叉车海外市占率持续提升.18 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.美联储降息在即，美联储降息在即，国内国内顺周期顺周期即将开启即将开启 1.1.与全球经济复苏共振与全球经济复苏共振是国内是国内工业工业顺周期的必要条件顺周期的必要条件 我们选取工业企业营业收入作为我们选取工业企业营业收入作为顺周期研究的顺周期研究的切入点切入点。通常情况下，业绩是股价最核心的定价锚，工业企业利润总额的趋10、势性变化是通用板块乃至整个 A股最重要的研究方向。企业利润来源于收入，我们将工业企业利润总额累计增速和营业收入累计增速拟合之后发现，二者之间基本同向变化，区别在于由于规模效应等因素的存在，利润总额增速明显比营收增速宽幅波动，因此为了研究方便，我们选取工业企业营业收入作为顺周期研究的切入点。图 1 工业企业利润总额与营业收入同向变化 与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件。与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件。我们对国内工业企业过去近40 年的盈利周期进行复盘，得到两个重要启示：（一）（一）国内工业顺周期需要全球经济国内工业顺周期需要全球经济复苏的共振，尤其是复苏的共振，尤其是 211、001 年中国加入年中国加入 WTO 之后，之后，全球经济的基本面变化对国内工全球经济的基本面变化对国内工业企业业企业的盈利趋势具备决定性作用的盈利趋势具备决定性作用；（二）工业企业盈利周期的弹性在收窄；（二）工业企业盈利周期的弹性在收窄。1)1984-1997 年：年：中国经济在 1984-1988 年高速增长，1988 年 9 月-1990 年3 月，国内实施紧缩政策以控制通胀和过热；1990 年 3 月货币政策转向放松，1990-1992 年经济继续高增长，同时伴随着严重的通胀，1993-1994年国内连续两年实施紧缩政策，通胀得到控制之后政策再次放松，1996 年 5 月，央行自 1912、93 年以来首次降息 75BP，8 月二次降息 120BP，但 1996 年各项经济指标仍然回落，GDP增速 9.9%。受亚洲金融风暴影响，1997 年下半年开始，国内工业企业营收增速明显下滑，1997年10月央行再次降息150BP。2)1998-2001 年：年：1998 年中国央行继续大幅降准降息，货币明显放松，财政政策也在发力，中央财政赤字由年初预算 460 亿扩大至 960 亿；美联储 9 月开始小幅降息，1999 年-2000 年全球经济小幅回暖，国内工业企业营收增速连续两年回升。美联储于 1999 年 6 月开始加息，2000 年 5 月加至顶点，高利 证券研究报告|行业深度研究报13、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 率环境维持到2000年底，全球经济再次下滑，国内工业企业营收增速自2000年下半年随之放缓。3)2002-2008 年：年：美联储自 2001 年 1 月开始降息，全年暴力降息 475BP，至2003 年 6 月累计降息 550BP，全球经济在 2002-2004 年强劲增长；国内保持货币宽松，2001 年底加入 WTO 后出口贸易腾飞，2003-2004 年出口增速高达 35%左右，工业企业营收保持高速增长。美联储 2004 年 6 月开始小幅加息，国内为防通胀政策开始收紧，但在中国加入 WTO 的贸易带动下，2005-2007 年，国内出口增速14、仍保持高位，全球经济亦保持稳定，工业企业营收增速略有降档，但仍保持在 25%以上。至 2006 年 6 月美联储本轮加息累计425BP，连续的加息政策导致房地产泡沫破裂，最终引发次贷危机，并逐渐演变为全球经济危机，全球需求迅速下滑，国内工业企业营收增速自 2008Q4开始明显回撤。4)2009-2015 年年：2008 年底国内推出“4 万亿”经济刺激计划，全球保持政策宽松，美联储在 2008 年底将联邦基金目标利率降至 0.25%，全球经济在 2010年暴力恢复，国内工业企业营收增速自 2009 年下半年开始快速回暖，2010年达到繁荣顶点。可惜的是，尽管美联储始终保持低利率环境，但由于次贷15、危机的深远影响、中国自 2010 年开始政策边际收紧以及随后的欧债危机使得全球经济在 2011-2015 年持续走弱，中国工业企业亦难独善其身。5)2016-2019 年：年：美联储长达 7 年的低利率环境逐步使全球从经济危机中脱离出来，2016 年下半年-2017 年全球经济开始复苏；国内自 2015 年开始实施放松政策，工业企业营收增速自 2016 年初开启新一轮增长。2017 年美国持续小幅加息，国内货币政策跟随收紧，叠加 2018 年的中美贸易纠纷，使得本轮周期增长的弹性和持续性不如以往，2018-2019 年国内工业企业营收增速持续放缓。6)2020-2023 年：年：2020 年初16、的新冠疫情冲击使得中国及全球经济大幅下滑，随后各国政府纷纷开启宽松政策救市，美联储再次降息至 0.25%，随着疫情初步得到控制，全球经济自 2020 年下半年开始逐步恢复；国内货币降息降准、财政刺激力度加大，兼且凭借强大的供应链韧性承接大量外贸订单，工业企业在 2020-2021 年再次迎来增长周期。受通胀影响，美联储自 2022 年 3月转向加息，欧盟 7 月跟随加息，全球需求收紧；国内虽然保持货币宽松，但由于疫情反复叠加房地产周期向下，工业企业自 2022 年开始进入下行周期。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 与全球经济复苏共振是国内工业顺周17、期的必要条件 1.2.美联储降息在即，全球需求见底美联储降息在即，全球需求见底 通胀通胀下行下行，失业率，失业率抬头抬头，美联储，美联储或最早于或最早于 9 月首次降息月首次降息。美联储控制通胀卓有成效，美国核心 PCE自 2022 年 10 月开始下行，2024 年 6 月已下降至 2.6%；与此同时，美国失业率自 2024 年开始明显抬头，2024 年 7 月已提升至 4.3%；美国新增非农就业人数自 2024Q2 开始趋势性下降，2024 年 7 月仅有 11.4 万人，同比减少 38%，环比减少 36%。8 月月 7 日，标普全球发布预测，预计美联储将在日，标普全球发布预测，预计美联储18、将在 9 月份降息月份降息 25 个基个基点，点，2024 年累计降息年累计降息 50 个基点，个基点，2025 年进一步降息年进一步降息 100 个基点。个基点。图 3 美国通胀下行、失业率抬头 03691215失业率（失业率（%）核心核心PCE（%）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 2024 年 Q2 开始，美国非农就业市场明显降温 美联储降息美联储降息，是是全球经济复苏全球经济复苏的基础的基础。当我们把全球经济看作一个整体时，美联储可以近似看作全球央行。逻辑推演上，美联储加息时，投资和消费的机会成本提高，全球总需求收缩，经济下行；美联储降息19、时，投资和消费的机会成本下降，全球总需求扩张，经济上行。历史数据上，全球经济变化高度依赖美联储货币政策，美联储加息时，全球 GDP增速放缓；美联储降息时，全球 GDP增速回升。图 5 全球经济变化高度依赖美联储货币政策 美联储降息美联储降息后后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月。需求可能及时恢复，也可能滞后数月。为研究美联储降息对需求恢复的及时性，我们以美国个人消费支出为研究对象，总结规律后发现：一般情况下，美联储降息之后，美国个人消费支出会及时反弹，但若之前加息幅度较大，降息开启-1000-800-600-400-200020040060080010002000-012000-092001-20、052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01美国新增非农就业人数（千人）美国新增非农就业人数（千人）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律21、声明 8 后，美国个人消费支出可能会滞后数月反弹，如 2000 年 5 月美联储降息 9 个月后，个人消费支出才见底。因此，美联储降息后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月。图 6 美联储降息后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月 美联储降息后，美联储降息后，制造业制造业需求需求恢复好于服务业恢复好于服务业。美联储加息与降息操作对制造业影响大于服务业，当美联储加息后，耐用品和非耐用品等产品需求率先下滑且降幅较大；当美联储降息后，耐用品和非耐用品等产品需求率先反弹且涨幅较大。服务业需求受美联储货币操作影响相对较小，且体现出一定的变化时滞。图 7 美联储降息后，制造业需求恢复好于服务业 证券研究报告|22、行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 1.3.国内国内政策政策托底托底，平稳平稳度过阵痛期度过阵痛期 2024 年积极的财政政策要年积极的财政政策要“适度加力适度加力”。2024 年中央和地方预算草案提出，2024 年积极的财政政策要“适度加力”，赤字率按 3%安排，全国财政赤字规模 40600亿元，比上年年初预算增加 1800 亿元；新增地方政府专项债务限额 39000 亿元，比上年增加 1000 亿元；发行 10000 亿元超长期特别国债，不计入赤字。以(一般公共预算支出与收入的差额+政府性基金支出与收入的差额)/预期 GDP 作为财政政策对经济的刺激力度指标，我们发23、现近些年，尤其是 2024 年，财政政策对经济的支持力度确实是在加大的。坚定保全年增长目标，下半年财政刺激力度有望加大。坚定保全年增长目标，下半年财政刺激力度有望加大。2024 年 7 月 18 日，中共二十届三中全会公报强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标；7 月 30 日政治局会议继续指出，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。从两次会议的表述中，不难看出中央完成全年经济目标的决心。从趋势上来看，2024 年上半年 GDP增速 5.0%，与全年目标保持一致，但单 2 季度 GDP增速仅有 4.7%，有下滑趋势，因此为确保全年目标的实现，下半年稳增长政策有望更加发力。货币小幅降息，专项债发24、行速度需要加快。货币小幅降息，专项债发行速度需要加快。货币政策上，2024 年 7月 22日，中国人民银行将一年期和五年期 LPR 均下调 10BP，1 年期 LPR 为 3.35%，5 年期以上LPR 为 3.85%；随着美联储开启降息周期，国内货币政策的操作空间会更大。相比货币政策，财政政策的可操作空间更大。截止 2024 年 6 月，地方政府新增专项债累计额只有 1.5 万亿元，相比全年目标的 3.9 万亿，发行完成度仅 38%，相比去年进度落后 22 个百分点，在最近 6 年中发行进度排名倒数第二。专项债下半年的增发空间较大，730 政治局会议提出要加快专项债发行使用进度，用好超长期特25、别国债。图 8 2024 年财政政策对经济增长目标支持力度加大 图 9 下半年专项债发行空间大 中央中央财政财政真金白银推动真金白银推动设备更新设备更新和消费品以旧换新。和消费品以旧换新。自 2024 年 3 月初国务院提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案以来，相关支持政策频出，并不断加码。2024 年 6 月 25 日，发改委、财政部、中国人民银行、金融监管总局等四部门发布 关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知，提出中央财政中央财政将对符合条件经营主体的银行贷款本金贴息贴息 1 个百分点个百分点。2024 年 7 月 25 日，发改委、财政部两部门发布 关于加力支持大规模设备更新26、和消费品以旧换新的若干措施，在资金来源上明确提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和0%5%10%财政政策支持力度财政政策支持力度0%20%40%60%80%100%2019-062020-062021-062022-062023-062024-06专项债发行完成度专项债发行完成度 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 消费品以旧换新；优化设备更新项目支持方式，不再设置“项目总投资不低于 1 亿元”要求，支持中小企业设备更新；并将中央财政贴息从 1 个百分点提高到 1.5个百分点个百分点。国资委27、发挥带头引领作用国资委发挥带头引领作用，中央企业预计在未来中央企业预计在未来 5年安排大规模设备更新改造总年安排大规模设备更新改造总投资超投资超 3 万亿元。万亿元。2024年 7 月 26 日，国务院国资委财务监管与运行评价局负责人刘绍娓在国新办新闻发布会上表示：下一步，将坚持能给尽给、应给尽给原则，加大出资人政策支持力度，指导中央企业紧盯新一轮技术革命和产业变革方向，在本轮大规模设备更新中发挥表率引领作用。未来五年，中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超 3 万亿元，同时要求中央企业在采购设备时对各类企业一视同仁，坚持买技术水平最好、性价比最高的装备，让质价双优的装备供应商脱颖而出。图28、 10 设备更新和消费品以旧换新政策持续加码 国内稳增长政策托底，助力国内工业企业平稳度过美联储降息国内稳增长政策托底，助力国内工业企业平稳度过美联储降息前后前后阵痛期。阵痛期。在美联储降息前后，全球经济或有阵痛，原因在于美联储降息前后，美国需求有比较明显的下滑，而全球需求的恢复有时滞或暂时不能完全填补美国需求下降的空白。但有国内下半年持续加码的稳增长政策托底，我们认为我们认为国内工业企业的盈利周期国内工业企业的盈利周期当前当前已见底。已见底。中间指标中间指标工业库存工业库存、PPI 均均已底部向上已底部向上。（一一）库存作为生产与需求的中间环节，是我们观察工业企业盈利周期的重要辅助指标，本轮29、周期工业库存在 2022 年 4月达到顶点，2023 年 11 月见底，2024 年以后开始边际回升，2024 年 6 月工业企业产成品存货同比已提升至 4.7%。（二）PPI 作为工业价格指数，是观察工业企业体感冷暖的重要指标，本轮周期 PPI 自 2021 年底见顶，2023 年 6 月见底，虽然到 2024年 7 月 PPI仍为负值（-0.8%），但降幅收窄趋势明显。发布时间发布时间发布部门发布部门文件名称文件名称核心内容核心内容2024/3/7国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案推进重点行业设备更新改造；加快建筑和市政基础设施领域设备更新；支持交通运输设备和老旧农业机械更新30、；提升教育文旅医疗设备水平；开展汽车以旧换新；开展家电产品以旧换新；推动家装消费品换新。2024/6/25财政部、国家发展改革委、中国人民银行、金融监管总局关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分个百分点点。按照相关贷款资金划付供应商账户之日起予以贴息，贴息期限不超过2年。2024/7/25财政部、发改委关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施统筹安排统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；中央财中央财政贴息从政贴息从1个百分点提高到个31、百分点提高到1.5个百分点个百分点，贴息期限2年，贴息总规模200亿元。2024/7/26国资委国新办新闻发布会国务院国资委财务监管与运行评价局负责人刘绍娓表示：未来五年未来五年，中央企业预计安排大规模设备中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超更新改造总投资超3万亿元万亿元。同时要求中央企业在采购设备时对各类企业一视同仁，坚持买技术水平最好、性价比最高的装备，让质价双优的装备供应商脱颖而出。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 11 工业产成品存货已见底回升 图 12 截至 2024 年 7 月，PPI降幅明显收窄 2.通用通用自动化自动化指数已指32、数已深度回调深度回调至趋势线底部至趋势线底部 2024 年初以来机械设备行业年初以来机械设备行业指数跌幅指数跌幅 19%，2022 年初以来跌幅高达年初以来跌幅高达 32%。在国内工业企业盈利周期下行时，A股市场通常难以逆势好转。自 2024 年年初以来，多数申万一级行业指数深度回调，机械设备作为产业链中游产品，跌幅同样较大、排名靠前。截至 2024 年 8 月 16 日，申万机械设备指数下跌 19%，在 30 个申万一级行业中跌幅排名第 13 位；二级子行业中，通用设备和自动化设备跌幅更大，分别为 27%和 26%。若从 2022 年初计算，机械设备行业指数跌幅高达 34%，其中二级子行业通33、用设备和自动化设备分别下跌 37%和 41%。图 13 2024 年初以来，机械设备（申万）跌幅靠前 (5)5152596-0297-0298-0299-0200-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-02工业企业产成品存货同比（工业企业产成品存货同比（%）(10)(5)05101515-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-012034、-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01PPI-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 14 2022 年初至今通用设备指数回撤 37%图 15 2024 年初至今通用设备指数回撤 27%机械设备与通用设备指数已机械设备与通用设备指数已深度回调深度回调至趋势线底部。至趋势线底部。我们以申万一级指数机械设备和申万二级指数通用设备作为观察对象，发现二者均已跌至长期趋势性底部附近，或启示指数已调整到位。图 16 机械设备与通用设备指数已回落至趋势线底部 335、.看看多多顺周期，顺周期，优先供给侧，其次需求侧优先供给侧，其次需求侧 看多顺周期。看多顺周期。（一）（一）从基本面逻辑推导上看从基本面逻辑推导上看，与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件，美联储降息是全球经济复苏的核心开关。目前美国通胀已得到有效控制，失业率开始抬头，标普全球预测美联储将于 9 月份首次降息，全球经济即将复苏；在美联储降息前后的全球经济阵痛期，国内加大稳增长政策力度，通过降息、加大专项债发行力度、发行超长期特别国债等措施保障全年经济发展目标，因此我们认为国内工业企业即将开启新一轮增长周期，库存、PPI 等中间指标已率先见底回升。（二）（二）从板块行情上看从板块行情上看，36、机械设备及通用自动化指数已深度回调至长期趋势线底部，下行空间有限。因此我们提示市场重点关注通用顺周期板块。我们提示市场重点关注通用顺周期板块。-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%机械设备机械设备通用设备通用设备自动化设备自动化设备工程机械工程机械专用设备专用设备轨交设备轨交设备-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%机械设备机械设备通用设备通用设备自动化设备自动化设备工程机械工程机械专用设备专用设备轨交设备轨交设备30013002300330043005300630007-0108-0109-0110-0111-0112-011337、-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01机械设备（申万一级）机械设备（申万一级）通用设备（申万二级）通用设备（申万二级）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.1.优先供给侧优先供给侧，攻守兼备，攻守兼备 优先供给侧优先供给侧，攻守兼备，攻守兼备。我们在趋势上看好国内顺周期启动，但在 1.1 章节的分析中，我们得到一个启示：工业企业盈利周期的弹性在收窄，再考虑到美联储降息时间、频率、幅度的不确定性和中美欧贸易障碍等问题，我们短期对顺周期弹性先不做高预期。因此在在投资建议上投资建议38、上，我们优先推荐配置供给侧，我们优先推荐配置供给侧，该板块在弱复苏中，该板块在弱复苏中能能凭借优凭借优良的竞争格局良的竞争格局保持较强的盈利能力，在强复苏中也能保持较强的盈利能力，在强复苏中也能收获收获较较高高的弹性，攻守兼备。的弹性，攻守兼备。中钨高新中钨高新钨精矿份额领先钨精矿份额领先，供给刚性供给刚性。中钨高新是国内领先的钨产业链一体化企业，当前主营业务为钨产业链的中下游，包括钨粉末、刀具、硬质合金制品等。早在 2012 年，公司实控人中国五矿集团承诺将旗下矿山企业注入中钨高新体内，在满足注入条件后，2023 年底公告推动矿山企业柿竹园注入上市公司体内，目前已获国资委批复同意。钨精矿是国39、家战略性资源，国内对其开采实行严格的配额管控，近年来开采配额基本稳定在 11 万吨左右。本次首先注入的柿竹园是全国最大的钨精矿生产基地，年产能 7000 吨以上，近年来盈利能力持续增强，2023 年净利润达 3.6 亿元，净利率 14.1%；2024Q1 净利润为 1.4 亿元，净利率高达 18.5%。图 17 我国对钨精矿开采实行配额管控 图 18 近年来柿竹园盈利能力持续提升 景津装备景津装备压滤机绝对龙头压滤机绝对龙头，供给出清供给出清。景津装备的主营产品为压滤机一种固液分离装备，广泛应用于环保、矿物及加工、化工、食品和医药等领域，属于通用设备产品。景津装备是全球压滤机销量龙头，是压滤机40、国家标准主起草单位，在国内的市占率近 51%（2019 年数据，来源中国通用机械工业协会），竞争格局稳定。公司盈利能力较强且稳定，毛利率始终保持在 30%以上，近 5 年来净利率稳定在 15%左右。6789101112201820192020202120222023我国钨精矿开采量配额我国钨精矿开采量配额(万标吨万标吨)0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002022202324Q1净利润（百万）净利润（百万）净利率净利率 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 19 2019 年景津压滤机国内市占率 50.6%图41、 20 景津装备近 5 年净利率稳定在 15%左右 3.2.其次需求侧其次需求侧，收获弹性，收获弹性 3.2.1.短期优先短期优先推荐推荐内需内需链链 刀具刀具顺周期弹性最强顺周期弹性最强。刀具是典型的工业耗材，使用寿命仅有数小时-半个月不等，耗材的属性特点是：在周期下行时有韧性，在周期上行时高弹性。刀具行业当前正在演绎的逻辑包括：（一）产品高端化：（一）产品高端化：行业龙头企业新建高端产能，产品均价持续上行；（二）客户高端化：（二）客户高端化：龙头企业产品质量快速提升，具备开拓高端客户的能力，相对海外品牌性价比优势明显，契合客户的降本需求；（三）（三）市场海外化：市场海外化：海外地区是为刀具42、企业提供长期成长空间的重要市场，国内刀具龙头已初步搭建起海外销售渠道。刀具行业的短期催化在于市场对行业价格战过度反应的刀具行业的短期催化在于市场对行业价格战过度反应的错误定价需要得到纠正错误定价需要得到纠正（市场担忧供大于求会引发恶性价格战，刀具企业的盈利能力会明显恶化，但从受益标的的季度毛利率来看，华锐精密数控刀片的毛利率基本始终保持在 48-50%的区间，核心原因就是以上三条逻辑的演绎），估值具备明显的修复空间。刀具受益标的包括：华锐精密、欧科亿、中钨高新、沃尔德、新锐股份、恒锋工具等。图 21 华锐精密数控刀片毛利率保持稳定 图 22 欧科亿自产数控刀片毛利率基本保持稳定 工控工控设备设43、备通用通用核心部件核心部件。工业自动化控制系统装置（即工控设备）是自动化设备及产线的核心零部件，工业自动化的应用使工厂的生产制造更加自动化、效率化、精确化，并具有可控性及可视性，对企业的产品质量和生产效率有决定性作用。工控景津装备50.6%其他49.4%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1毛利率毛利率净利率净利率30%35%40%45%50%55%60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2华锐44、精密数控刀片毛利率华锐精密数控刀片毛利率20%25%30%35%40%45%50%55%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1欧科亿数控刀片毛利率（剔除外购刀具）欧科亿数控刀片毛利率（剔除外购刀具）Q4集中返利，产能利用率极低 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 设备下游应用极其广泛，包括机床、电子及半导体、电池、纺织、包装、电梯、工业机器人、食品饮料、塑料、橡胶等 OEM 市场，和化工、市政及公共设施、电力、冶金、石化、汽车、采矿、造纸等 EU 市场，与宏观45、经济关联度较高。工控设备当前演绎的逻辑包括：（一）（一）行业智能化行业智能化：中国制造正在从传统的自动化制造，向数字化与智能化方向演变，对工控设备的要求更高、需求更大；（二）（二）企业企业集成集成化：化：工控设备包括控制层、驱动层、执行层、传感层，领先企业正从单一或部分产品供应商向整体解决方案供应商转变；（三）（三）国产替代化：国产替代化：根据睿工业，在国内市场，核心工控设备的国产替代空间超过 50%，在海外市场，国内企业还处在起步阶段，未来的成长空间较大。受益标的包括：汇川技术、中控技术、大豪科技、固高科技、雷赛智能、英威腾、信捷电气、众辰科技、禾川科技等。图 23 国内 PLC 进口依赖度46、高 图 24 国内低压变频器进口依赖度高 减速机减速机核心零部件核心零部件。减速机是在原动机和工作机之间起匹配转速和传递扭矩作用的核心零部件。作为工业动力传动不可缺少的重要基础部件，减速机的终端应用领域同样遍布各行各业，因为绝大多数工作机负载大、转速低，不适宜用原动机直接驱动，需通过减速机来降低转速、增加扭矩，因此绝大多数工作机需要配用减速机。减速机的景气度变化与宏观经济关联度高，明显受益于工业顺周期。受益标的包括：双环传动、绿的谐波、国茂股份、中大力德等。自动化零部件自动化零部件怡合达怡合达。自动化设备零部件是自动化设备的重要配套产业，下游需求和工控设备、减速机类似。怡合达主要提供 FA 工47、厂自动化零部件相关产品，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他等九大类产品，同样是受益于工业顺周期的受益标的。工业母机工业母机新质生产力的代表新质生产力的代表。新质生产力是先进生产力的具体体现形式，机床作为工业母机，其创新发展是提高生产力的重要基础。工业母机的核心逻辑包括两点：（一）战略地位不断拔高：（一）战略地位不断拔高：自 2022 年党的二十大召开之后，工业母机的战略地位不断拔高，政府持续推出各项支持政策，包括：1）2023 年 9 月，财政部等 4 部门发布关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告48、；2）2024 年 8 月6 日，国资委印发 关于规范中央企业采购管理工作的指导意见，在卫星导航、芯片、高端数控机床、工业机器人、先进医疗设备等科技创新重点领域，充分发挥中央企业采购使用的主力军作用，带头使用创新产品。（二）（二）工业基础设备：工业基础设备：工业母机作为工业生产的底层基础设备，同样受益于顺周期需求复苏。我们提示市场重点关注新质生产力的代表工业母机板块，受益标的包括科德数控、海天精工、纽威数控、华中数控、华辰装备、创世纪、国盛智科、浙海德曼、乔锋智能、亚威股份、秦川机床、日发精机等。50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023小型小型PL49、C中大型中大型PLC50%55%60%65%70%2018201820192020202120222023低压变频器进口依赖度低压变频器进口依赖度 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 25 政府持续加大对工业母机的政策支持 工业机器人工业机器人工业工业基础设备基础设备。工业机器人是一种通过编程实现自动运行，具有多关节或多自由度，并且具有一定感知功能，如视觉、力觉、位移检测等，从而实现对环境和工作对象自主判断和决策，能够代替人工完成各类繁重、乏味或有害环境下体力劳动的自动化机器。工业机器人可广泛地应用于企业各个生产环节，如焊接、机械加工、搬运、装配、分50、拣、喷涂等，能够有效提高生产效率和产品质量，增强企业整体竞争力。工业机器人的长期逻辑包括：（一）国内工业机器人密度提升空间大（一）国内工业机器人密度提升空间大：根据wind 数据，2020 年国内工业机器人密度仅 246 台/万人，与其他制造业强国相比，如日本的 390 台/万人，韩国的 932 台/万人，还有很大的提升空间；（二）（二）国产化率提升国产化率提升空间大空间大：根据睿工业，2024 上半年国内工业机器人国产化率约 50.1%。受益标的包括：汇川技术、埃斯顿、机器人、拓斯达等。注塑机注塑机工业工业基础设备基础设备。注塑机是一种专用的塑料成型机械，主要用于生产家用电器零部件、汽车零部51、件、医疗器械、3C 产品零部件等。注塑机行业正在演绎的逻辑包括：（一）产品端二板化和电动化：（一）产品端二板化和电动化：传统三板机适用于中小型注塑机，用于大型注射成型装备时存在能耗高、精度控制难度大、生产效率低等问题，二板机取代三板机已经成为大型注塑机的发展方向；电动机是注塑机领域的高端机型，其稳定性更强，生产精度更高，效率更高，电动机广泛适用于精密器械、光电数码、包装、医疗等领域，在 3C 行业和医疗行业最受欢迎。（二）市场端出海化：（二）市场端出海化：近年来国内龙头企业海天国际和伊之密的出口增速明显高于国内，2023 年海天国际注塑机海外收入占比39%，伊之密海外占比约 30%。注塑机受益52、标的主要包括：海天国际、伊之密。发布时间发布时间发布部门发布部门文件名称文件名称主要内容主要内容2024年8月国务院国资委关于规范中央企业采购管理工作的指导意见在卫星导航、芯片、高端数控机床、工业机器人、先进医疗设备等科技创新重点领域，充分发挥中央企业采购使用的主力军作用，带头使用创新产品。2023年9月财政部、税务总局等 4部门关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告集成电路企业和工业母机企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2023年1月1日至2027年12月31日期间，再按照实际发生额的120%在税前扣除；形成无形53、资产的，在上述期间按照无形资产成本的220%在税前摊销。2022年10月国务院党的二十大报告推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国；推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。着力提升产业链供应链韧性和安全水平；推进国家安全体系和能力现代化，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 26 中国工业机器人密度提升空间大 图 27 近年来海天国际海外收入占比54、明显提高 3.2.2.长期重点关注长期重点关注出口出口链链 随着国内从高速发展进入高质量发展阶段，内需的总体弹性在收敛，海外市场是能够为国内制造型企业提供增量空间的重要必需市场，是我们非常关注并看好的领域，但受到特朗普上台（可能）后高关税政策（可能）影响，出口链的成长逻辑遭到一定破坏，情绪也受到明显打压，在特朗普关税问题未解决或落地之前，出口链在我们的推荐顺序上略靠后。但我们仍重点看好具备强大竞争力的出口企业，中长期维度推荐重点关注。叉车叉车出口链竞争力出口链竞争力最最强强的板块的板块。叉车属于物流搬运辅助设备，可减轻人工搬运劳动强度、提高物流效率，具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点，广55、泛应用于国民经济的诸多领域，因此其行业景气度与国家宏观经济发展正相关。叉车行业正在演绎的核心逻辑包括：（一）大车（一）大车锂锂电化：电化：锂电池具备全生命周期成本更低、充电速度更快、环保性更好等特点，正在逐步替代内燃叉车和铅酸电池叉车，根据中国工程机械工业协会工业车辆分会，2023年大型叉车锂电化率提高 5个百分点至 20%；（二）（二）市场海外化：市场海外化：叉车的制造难度相对较低，国产叉车性价比优势明显，锂电化后品牌力有所增强，是国内设备制造业海外竞争力最强的板块，根据中国工程机械工业协会工业车辆分会，2023 年国产叉车海外市占率提升 2.2 个百分点至 30%。受益标的：安徽合力、杭叉56、集团、诺力股份。02004006008001000中国美国德国日本韩国2020年工业机器人密度（台年工业机器人密度（台/万人）万人）15%25%35%45%20132014201520162017201820192020202120222023海天国际海外收入占比海天国际海外收入占比 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 28 中国大型叉车锂电化率持续提升 图 29 国产叉车海外市占率持续提升 4.风险提示风险提示 美联储降息不及预期。美国通胀下行，失业率抬头，降息条件基本达成；但目前通胀还未下降到疫情前较低水平，如果美联储今年未降息或者降息幅度较低、57、频率较少，可能对国内顺周期产生不利影响。全球经济复苏不及预期。美联储降息是全球经济复苏的重要开关，但由于时滞作用以及海外战争爆发等因素影响，全球经济复苏的速度和弹性可能不及预期，将对国内顺周期产生不利影响。国内政策落地力度不及预期。在美联储降息前后可能存在阵痛期，全球需求继续下滑，需要国内加大逆周期调节力度，如果国内稳增长政策落地力度不及预期，将对国内工业企业的盈利能力产生不利影响。贸易壁垒提高风险。随着世界政治格局动荡幅度加大，国际贸易壁垒和成本有提升风险，尤其是特朗普的关税政策，若其上台后如实执行，将对国内工业企业业绩产生不利影响。0%5%10%15%20%25%30%35%2010 2058、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大车电动化率大车电动化率大车锂电渗透率大车锂电渗透率大车铅酸电池占比大车铅酸电池占比0%10%20%30%40%50%60%2014201520162017201820192020202120222023中国叉车供给全球占比中国叉车供给全球占比国产叉车海外市占率国产叉车海外市占率 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 Table_AuthorInfo 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜59、任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行60、业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使61、用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成62、对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。