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    • 《计算机行业连接实业与金融：泛科技估值从西方到“东西合璧”！-240919（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《计算机行业连接实业与金融：泛科技估值从西方到“东西合璧”！-240919（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、行业及产业行业研究行业深度证券研究报告泛科技估值：从西方到“东西合璧”!连接实业与金融本期投资提示：本期投资提示：本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题。对于权益市场估值，尤其泛科技的定价，做稍微底层的探讨。涉及的话题包括：1)产业链利益分配倾向；2)考虑比较经济学；3)案例；4)建设性建议；5)风险。首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下领军市值持续上涨的领军市值持续上涨的情形。从西方经典资产定价模型开始(基于护城河、壁垒、D2、CF 或 FCFF),推导出金融估值与产业创新的矛盾(引用柯林斯、克莱顿克里斯坦森、霍华德马克斯、塔勒布等的理论)。实际上，为了维持原有财务投资范式，二级交易/一级交易/管理层利益/大小企业分配倾向，都使用了金融杠杆。这可能会影响产业进步，影响“帕累托优化”。财务最大化，还是产业最大化更有优势财务最大化，还是产业最大化更有优势?1)?1)前者会促成科技股强势，后者或促前者会促成科技股强势，后者或促成科成科技产业强势，两者出现背离。2)理论上左边容易正面发展，右边可能导致理论上左边容易正面发展，右边可能导致“零和博弈零和博弈”,但实际上左边的弊端已经在体现，即但实际上左边的弊端已经在体现，即“核3、心公司核心公司”的员工缺乏动力，创新容易停滞。参的员工缺乏动力，创新容易停滞。参见谷歌前CEO 埃里克施密特最新公开事件。其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。1 1)芯片半导体的Fabless 模式存在一定偶然性，日本、韩国、中国台湾都是案例。2)西方的产业链划分有一定偶然性，因此其他国家与地区禀赋，存在相对优势产业链是正常情况。这在美国战略家亨廷顿、布热津斯基的著作中，均有论述。典型案例是，不考虑比较经济学，AI 对 标 AI,星巴克对标瑞幸。考虑比较经济学后，AI(西方)对标EV+ADA4、S(东方),星巴克(西方)对标海底捞(东方)。3)我们优势领域(例如特殊行业(EV+ADAS+半导体+机器人+低空)、出海(中东+亚洲+非洲等)会被低估。关于西方最容易理解出现偏差的产能和供需问题：1)解耦与耦合的差异化，导致西方会低估我们耦合模式的需求；2)价值链曲线有差异；3)由于对受众范围估计有差别，西方容易低估我们的需求大约3倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资其中金融资本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。资产增速来佐证。泛科技估值：从西方体系，到泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧东5、西合璧”。1)提供了英伟达按照产业估值的结论。2)腾讯当前反映的产业估值，若在财务利益最大化原则下估值，对应得到6.4万亿市值。3)中国移动当前反映产业估值，在财务最大化原则下对应4.05万亿元。20242024年年0909月月1919日日看好看好相关研究相关研究“科技：东西合璧，世界领军(重新审视TMT 地位、壁垒与估值(数字经济专题之新质生产力篇)”2024年4月27日嵌入式软件：类 SaaS,渠道乘法!2021年2月5日证券分析师证券分析师刘洋 A胡雪飞A程翔A屠亦婷A黄忠煌 A洪依真A李国盛A夏嘉励A研究支持研究支持程翔 A联系人联系人刘洋(8621)“科技特殊估值科技特殊估值”的便捷6、建议。的便捷建议。1)1)用标的公司收入空间，乘以全球对标公司的持续经营用标的公司收入空间，乘以全球对标公司的持续经营净利率，再乘以估值倍数即可。净利率，再乘以估值倍数即可。2)2)若计算中长期若计算中长期“科技特殊估值科技特殊估值”空间，采用中长期收空间，采用中长期收入空间来代替前述收入空间即可。入空间来代替前述收入空间即可。原理是对标公司的净利率反映“财务最大化”原则。3)3)提供了海康威视、中微公司、北方华创、华大九天、金山办公、提供了海康威视、中微公司、北方华创、华大九天、金山办公、中控技术的案例。中控技术的案例。风险：风险：1)1)投资者接受这些理论需要时间投资者接受这些理论需要时间7、。2)2)估值参数存在估值参数存在“见仁见智见仁见智”。3)3)”科技科技特殊估值特殊估值”适用的标的，天然存在竞争，企业经营或存在波动。甄选适合新型估值方法适用的标的，天然存在竞争，企业经营或存在波动。甄选适合新型估值方法的标的，也需要详细分析。的标的，也需要详细分析。计算机计算机行业深度投资案件投资案件结论和投资分析意见论述完“财务最大化”与“产业最大化”的区别后，我们建议可以对“科技特殊估值”的便捷操作方法是：1)用标的公司的收入空间，乘以全球对标公司的持续经营净利率，再乘以估值倍数即可。原理是：我们较多公司追求的是产业最大化(帕累托优化)。假如追求“财务最大化”原则，该环节净利率较高，8、产业链的利益分配也会倾斜于它们。这样用对标参考公司的持续经营净利率代替当前净利率来计算，既便捷又相对合理。2)若计算中长期“科技特殊估值”空间，采用中长期收入空间来代替前述收入空间即可。这就类似于经典估值方法中的动态估值、中期稳态估值。只是我们采用的依然是对标公司持续经营净利率。原因与逻辑“财务最大化”与“产业最大化”的差别，是金融估值差异一项较为深层次的原因，尤其分配倾向问题。西方的投资和估值理论，是在寻找护城河、壁垒。然而实际案例与创新，恰恰走向另一个阶段：破坏性创新、周期、小概率事件才是主流。追求高财务估值，会促成金融行为(二级交易+一级行为+管理层利益),也会影响利益分配(是否倾斜核心9、公司)。有较为丰富的理论来支持上述判断。产业链分工还有偶然性。产业链分工还有偶然性。用西方科技产业链形成的历史、不同国家地区“比较经济学”来论述。因此，对产能和供需的理解也容易出现偏差。有别于大众的认识市场普遍对我们资本市场的“科技特殊估值”缺乏抓手，认为采用 PS 或市值方法。我们认为：从西方理论分析，可发觉其追求“财务最大化”,而我们当前主要考虑“产业最大化”(即帕累托优化)。因此我们“特殊估值”时，仅把企业也用“财务最大化”标准来计算估值即可。我们用英伟达、腾讯、中国移动、科创板领军公司的案例来说明。部分投资人认为海外市场走势较好，有基本面原因。我们认为：分拆“财务最大化”与“产业最大化10、”后，本质差异是分配倾向。将海外标的做“产业最大化”的估值还原后即可。部分投资人认为我们部分产业链的产能与供需值得商榷。我们认为：1)解耦与耦合的案例，会低估耦合模式的需求；2)价值链曲线有差异；3)西方容易低估我们的需求大约3倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2 2页页 共共3030页页简单金融简单金融 成就梦想成就梦想行业深度目录目录1.金金 融融 估估 值值：不不 应应 与与 产产 业业 趋趋 势势 相相 反反.6111、.1古典理论：寻求壁垒，估值简单.61.2 金融估值与产业创新的矛盾.71.3 当前：估值常波及产业发展，如二级交易+并购+管理层利益.91.4 当前：估值还会制约产业发展，尤其分配.131.5 更多案例：例如日股美股.162.产业估值：还应考虑产业链禀赋与分工产业估值：还应考虑产业链禀赋与分工.182.1 西方科技产业链分工有偶然性.182.2西方投资人理解东方产业链存在困难：例如比较经济学.182.3常见案例：西方对产能与供需的理解容易偏差.203、泛科技估值：从西方体系，到泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧东西合璧”.233.1 英伟达的财务与产业估值案例.233.2 腾讯的财务与产业12、估值案例.253.3 中国移动的财务与产业估值案例.264、结论与风险结论与风险.274.1“科技特殊估值”案例表与建议.274.2 风险.28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第3 3页页 共共3030页页简单金融简单金融 成就梦想成就梦想行业深度图表目录图表目录图 1:延续性创新利好已经成功的公司.8图 2:破坏性创新往往来自新兴公司.8图 3:一图解释上述不同理论，因此西方古典估值理论存在挑战.8图 4:英伟达CEO 的收入中，44%的 MY PSUs 与股价走势有关.12图 5:英伟达CEO黄仁勋的收入中，较大比例为股票激励.12图 13、6:特斯拉披露的高管薪酬表，近年马斯克没领取薪酬.12图 7:示意图，帮助理解财务投资和产业投资(战略投资).14图 8:经典的能源 EV公司毛利率问题，似乎与美联储预期利率相关，并非由于产能.15图 9:美联储目标利率与美股 Magnificent7的重要经营指标在2022年后存在正相关性.15图10:日本 225、东证股票指数基本与日元贬值趋势一致。甚至2020 至今日经225 ETF(19%)跑输日元贬值幅度(约40%).17图11:2020年以来，在海外若没有投资美股(例如 Magnificent7),几乎无法跑赢基础生活消费品成本。这是产业投资的评估角度.17图12:映射对标，应当考14、虑比较经济学、禀赋领域.19图 1 3:我们的价值链曲线，或与微笑曲线、武藏曲线存在差异.22图 1 4:亨廷顿文明的冲突与世界秩序的重建对不同文明人口数量的估计，可以帮助计算产能和需求.23图15:美股四大巨头年化CAPEX季度趋势，2023年开始出现转折点，增速中位数大约为 2 5%.24图图16:16:美股四大巨头年化美股四大巨头年化CAPEX投入约投入约20002000 亿美元亿美元.24图图17:17:全球主要运营商近年来全球主要运营商近年来 PB-ROE 回归回归.26表表 1 1:经典出版物或会议对护城河、壁垒的定义经典出版物或会议对护城河、壁垒的定义.6表表 2 2:美国七大代15、表性公司的高管激励，股权激励是核心美国七大代表性公司的高管激励，股权激励是核心(薪酬单位为万美元薪酬单位为万美元).1111表表 3 3:西方的产业链划分有一定偶然性，东西方都有禀赋领域，这是西方的产业链划分有一定偶然性，东西方都有禀赋领域，这是“比较经济学比较经济学”与与“发展经济学发展经济学”的思想，也解释了的思想，也解释了“产能产能”等热议等热议问题问题.20表表 4 4:实际上，实际上，ICT 的很多领域，解耦与耦合都有世界领军。但投资者的理解有的很多领域，解耦与耦合都有世界领军。但投资者的理解有“钟摆效钟摆效应”(单位：亿美元).21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔16、细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页 共30页简单金融简单金融 成就梦想成就梦想行业深度表表 5 5:财务与产业两种思路评估英伟达财务与产业两种思路评估英伟达GPU相关业务相关业务(单位：百万美元，万，美元单位：百万美元，万，美元).2424表表 6 6:若重新估值若重新估值(优先追求财务收益而非产业回报优先追求财务收益而非产业回报),),腾讯的市值目标腾讯的市值目标(单位：市值为单位：市值为亿元，收入利润为百万元亿元，收入利润为百万元).25表表 7 7:原来估值理论起始于原来估值理论起始于 DCF,后来不同情形下近似，得到了其他估值方法后来不同情形下近似，得到了其他估值方法.2727表17、表 8 8:“科技特殊估值科技特殊估值”的示范性案例和参数的示范性案例和参数(单位：亿元，单位：亿元，%)%).28表表9:9:TMT 部分代表性公司估值简表部分代表性公司估值简表(单位：亿元，元单位：亿元，元).29请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第5 5页页 共共3030页页简单金融简单金融 成就梦想成就梦想行业深度本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题。对前状态下，不得不探讨的议题。对于权益市场估值，尤其泛科技的定价，做稍微底层的探讨。估值的背后离不开分配倾向，依次讨论这18、几个议题：1)背后是分配。背后是分配。估值是财务利益最大化(财务最大化),还是帕累托优化(产业整体最大化)?2)2)考虑比较经济学。考虑比较经济学。西方对科技产业链分工有偶然性，以史为鉴。所以我们的分配和产业链形态未必要相同，也有时代特殊性。西方投资人理解东方产业链或存在困难，也常会误解“产能”和“供给”。3)案例。案例。用美股代表公司的财务估值，如果按照产业估值，也会大相径庭。所以美股、日股经常是财务最大化下的估值。也提供我们代表性公司若按照“财务最大化”下的估值案例。4)建设性建议。建设性建议。基于上述原则，提出“科技特殊估值”的一些建议，提供具体方法和参考数值。实际上方法比较简单，陈述原19、理反而是重点。实际上方法比较简单，陈述原理反而是重点。1.1.金融估值：不应与产业趋势相反金融估值：不应与产业趋势相反本章从西方经典资产定价模型开始(基于护城河、壁垒、DCF或 FCFF),推导出金融估值与产业创新的矛盾(引用柯林斯、克莱顿克里斯坦森、霍华德马克斯、塔勒布等的理论)。实际上，为了维持原有财务投资范式，二级交易/一级交易/管理层利益/大小企业分配倾向，都使用了金融杠杆。这可能会影响产业进步，影响“帕累托优化”。1.11.1古典理论：寻求壁垒，估值简单古典理论：寻求壁垒，估值简单帕特 多尔西(PatDorsey,晨星公司证券分析部主管)巴菲特的护城河于2009年出版，是一本详解巴菲20、特“护城河”理论的书。可见，该理论在2009年之前已经相对成熟。格雷厄姆(BenjaminGraham)、巴 菲 特(WarrenE.Buffett)、评级公司晨星(Morningstar,Inc)均对古典的公司竞争力评价有贡献。以下是几篇经典读物(或会议)对壁垒的定义，大约有四到五大方面。由于企业持续发展，古典理论也会与时俱进。例如晨星动态评估护城河的宽窄变化，巴菲特也评估护城河的丧失、管理者、估值与交易等等。表表1:1:经典出版物或会议对护城河、壁垒的定义经典出版物或会议对护城河、壁垒的定义序号序号晨星指出的护城河晨星指出的护城河巴菲特的护城巴菲特的护城河河巴菲特巴菲特19951995年股21、东大会年股东大会备注备注1无形资产无形资产天然的特许经营权，或在顾客的心目中占据了一定地位品牌，专利，研究开发能力，监管等2成本优势成本优势低成本制造商请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融 成就梦想行业深度34转换成本网络效应转换成本网络效应粘性5有效规模规模优势新进入者ROI 低其他动态评估护城河趋势技 术 优 势 也 算 一 种 案 例HeatherBrilliant,投资来源来源的护城河 WhyMoatsPat Dorsey,巴菲特的护城河，2009巴菲特1995年股东大会Matter.2014资料来源：投资的护城河资22、料来源：投资的护城河,巴菲特的护城河巴菲特的护城河,搜狐网，申万宏源研究搜狐网，申万宏源研究1.21.2金融估值与产业创新的矛盾金融估值与产业创新的矛盾上述理论，与欧美曾寻找有长期价值与优势的企业，相辅相成，可以参照吉姆柯林斯上述理论，与欧美曾寻找有长期价值与优势的企业，相辅相成，可以参照吉姆柯林斯的著作。的著作。吉姆柯林斯、杰里泊拉斯1994年首次出版基业长青(Built to Last),2001 年出版从优秀到卓越(GoodtoGreat),通过造钟人、超越利润的追求、教派文化、内部晋升、第五级经理人、先人后事、飞轮效应等重要理论，寻找实现跨越、保持15年以上的公司。这个过程中，柯林斯和23、他的21人的研究小组，对1965年至1995年30年间出现在财富500强排行榜上的1435家企业进行了逐一分析，找到11 家企业，它们实现了从优秀业绩到卓越业绩的跨越，并保持15年以上。而且还寻找到了“未能实现跨越”的对照组，用于巩固结论。然而，若自1996年之后，观察上述11家卓越企业，后续成功率却不高。考虑到基数，持续优秀的公司或低于干分之五。沃尔格林2012年收购联合博姿股权，2015年后市值持续下降，当前市值约80亿美元。房利美存在会计丑闻1,后续2008年破产。电器城2009年破产清算，甚至当年功勋 CEO 撰写了从优秀到卓越到陨落2。必能宝(PITNEY BOWES)2000年底市24、值回归100亿美元以下，当前仅十余亿美元市值。纽柯钢铁(NUCOR)、克罗格(KROGER)、金佰利(KIMBERLYCLARK)均1996-2002年底市值走势平淡，且2023-2024年市值也几乎与当时一样，盈利与市值均未体现明显成长性。这些干里挑一的公司，后续还是很难持续出色。即使是后续相对出色的，也是化妆品、烟草、银行等几乎缺乏产业创新、技术创新的公司。稍有产业创新，即往往表现平淡。值得注意的是，上世纪九十年代、本世纪初，正是美值得注意的是，上世纪九十年代、本世纪初，正是美国国际影响力的巅峰时期。较多国国际影响力的巅峰时期。较多影视、科技、经管、战略的著作发布于类似时期。影视、科技、经25、管、战略的著作发布于类似时期。寻找具备壁垒、足够优秀，以采用 DCF、FCFF估值的工作，实际较难实现，我们可以从创新者的窘境获得解释。克莱顿 克里斯坦森发表创新者的窘境3,以下观点值得借鉴：1美国证券交易委员会(SEC)裁定房利美违反了会计法规，称它自2001以来，虚报了估计为90亿美元的利润，相当于公司同期全部盈利的40%。2美艾伦沃泽尔，从优秀到卓越到陨落(Good to Great to Gone),上海社会科学院出版社，2016/13克莱顿 克里斯坦森，创新者的窘境：大公司面对突破性技术时引发的失败(TheInnovatorsDilemma:WhenNewTechnologies C26、ause Great Firms to Fail),中信出版社，2010/6,请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第7 7页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度1)延续性创新利好已经成熟的大公司，破坏性创新利好新兴企业不利于过去的好公司；2)创新是一个个“S 型曲线“的叠加；3)成熟企业延迟技术创新的常见原因：大客户不支持，价值网络(ROI)受影响。建议在存在客户需求的机构做“破坏性创新”。图图 1 1:延延 续续 性性 创创 新新 利利 好好 已已 经经 成成 功功 的的 公公 司司2320-15100+1986年份3527、73020151019841985198619871988年份产品的企业数量的产品的企业数量1985生他了生产装有薄膜磁头的记1984颜燕金业资料来源：克莱顿 克里斯坦森，创新者的窘境：大公司面对突破性技术时引发的失败,申万宏源研究图图 2 2:破破 坏坏 性性 创创 新新 往往 往往 来来 自自 新新 兴兴 公公 司司121979781980年份英寸硬的企亚数量的16撰12-19801982年份新加入的公司已定型的公司资料来源：克莱顿 克里斯坦森，创新者的窘境：大公司面对突破性技术时引发的失败,申万宏源研究实际上，近年欧美的管理学、金融投资理论，已实际上，近年欧美的管理学、金融投资理论，已经28、注意到这些问题，例如霍华德马克经注意到这些问题，例如霍华德马克思的周期描述、马拉松资本对周期描述、塔勒布对黑天鹅问题的描述思的周期描述、马拉松资本对周期描述、塔勒布对黑天鹅问题的描述。1)霍华德马克斯著作周期4,实际指出了资产和投资并非由于有护城河、壁垒，而是非线性成长的，明显具备周期；2)爱德华钱塞勒(EdwardChancellor)根据马拉松资本(Marathon)2002年-2015年给投资人撰写的60篇投资报告，完成资本回报5,同样解释周期；3)纳西姆 尼古拉斯 塔勒布发布黑天鹅6,使用“凸凹性”,解释资本市场、事物的发展，比周期还要复杂，即存在“风险收益严重不对称”、“胖尾”(Fa29、t Tail)等问题，指出小概率事件的频率远超预期，足够让波动大大增加。图图3:3:一图解释上述不同理论，因此西方古典估值理论存一图解释上述不同理论，因此西方古典估值理论存在挑战在挑战4美霍华德 马克斯周期：投资机会、风险、态度与市场周期(Masteringthemarketcycle),中信出版社，2019/25爱德华 钱塞勒(Edward Chancellor),资本回报(Capital Returns),中国金融出版社，2017/56美纳西姆 尼古拉斯 塔勒布，黑天鹅-如何应对不可预知的未来(TheBlackSwan),中信出版社，2009/8.塔勒布的其他著作还包括随机漫步的傻瓜、黑天30、鹅的世界、反脆弱等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第8 8页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想25201510-50十1976198019841988年份2016-128-0-197419761978年份美过。的金数量生产采用了温切斯特结构的产品的企业数量份生产装石薄膜磁头的品的金业数量19911992年份1993行业深度西方古典理论追求的资产用于DCF/FCFF估值克莱顿 克里斯坦森指出的资产发展方式(乐观情形)第三种技术第二种技术第一种技术纳西姆 尼古拉斯 塔勒布指出小概率事件频率元超预期(通过凸性和凹性评估风险与收益概31、率)资料来源：克莱顿 克里斯坦森创新者的窘境,霍华德 马克斯周期,爱德华 钱塞勒资本回报,纳西姆，尼古拉斯 塔勒布黑天鹅,申万宏源研究因此，西方的投资和估值理论，是在寻找护城河、壁垒。然而实际案例与创新，恰恰走向另一个阶段：破坏性创新、周期、小概率事件才是主流。下面章节会论述：为了维持原有金融框架和估值理论，需要借助资下面章节会论述：为了维持原有金融框架和估值理论，需要借助资本杠杆。但这会制本杠杆。但这会制约产业的健康发展约产业的健康发展(即制约下文强调的帕累托优化即制约下文强调的帕累托优化)。实际上当前西方产业与资本市场的。实际上当前西方产业与资本市场的现状，或与此相关。现状，或与此相关。132、.3当前：估值常波及产业发展，如二级交易+并购+管理层利益帕累托优化，或近似帕累托优化，或为产业估值更好的原则。帕累托优化，或近似帕累托优化，或为产业估值更好的原则。帕累托优化(ParetoImprovement),是以意大利经济学家帕累托(VilfredoPareto)命名的。基于帕累托最优变化，在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。一方面，帕累托最优是指没有进行帕累托改进余地的状态；另一方面，帕累托改进是达到帕累托最优的路径和方法。产业估值区别于金融财务估值的是：财务估值往往引导短期高增或不合理提价，会导致社会整体成本提高。甚至产生有效供给的数量不足(成本高企),促成社会33、整体价格指数上移。这种情况下，若算同比增速或 GDP(价格可变体系)较为有利，但计算购买力平价和产业影响力，是不利的。帕累托优化下的产业估值，可缓解或解决此类问题。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第9 9页共页共3030页页简单金融简单金融 成就梦想成就梦想霍华德马克斯与爱德华钱塞勒指出的“周期”行业深度行业深度此前论述了金融估值和产业发展存在矛盾，那么此前论述了金融估值和产业发展存在矛盾，那么可以推理：金融行为可能会影响、干可以推理：金融行为可能会影响、干扰、制约甚至冲击产业发展，例如通过二级交易扰、制约甚至冲击产业发展，例如通过二级交易34、/一级交易与并购一级交易与并购/管理层利益。管理层利益。一方面，在吴军浪潮之巅7中，提及了多笔美股金融估值影响(制约)产业的二级交易案例。主要原因往往是金融界给的短期盈利预期偏高，但按照产业规律，即使是未来十倍、数十倍发展的新业务，成长也并非线性的。1)雅虎案例。雅虎案例。原文是“在2004-2005年里，雅虎公司为了粉饰财务报表，低价售出它所持有的全部Google 股份，并计入其利润”。2)OverStackOverStack案例。案例。原文是“美国的一个财经电视频道介绍了这样一个故事。.。它的盈利比华尔街预期的美股少了一两个美分，但是谁也没有料到这小小的一两美分使得OverStack 几乎35、遭遇灭顶之灾”。3)3)朗讯公司案例。朗讯公司案例。原文是“我们在第1章帝国的余晖中提到，朗讯公司为了达到华尔街的预期，不得不贷款给没有偿还能力的公司来购买自家产品，以提高营业额”。4)微软当年案例，并指出十分普遍。微软当年案例，并指出十分普遍。原文是“.几乎所有市场占有率超过一半的大跨国公司都不得不努力寻找新的增长点。这实际上是软件业务做的相当好的微软公司一定要进入互联网市场的根本原因最后因为投资和消耗太大而转盛为衰。这种例子实在太多，这里就不列举了”。另一方面，在吴军浪潮之巅中，提及了美股金融估值影响(制约)产业的并购与一级交易案例，例如谷歌 IPO、希捷重新上市、微软拟收购雅虎。1)谷歌36、谷歌 IPO。吴军浪潮之巅原文指出：“只要盈利，是否就可以忽视华尔街对自己股票的打压而专注于长期发展呢?事实上是不可能的，.办法就是不上市。这就是Google在盈利很久以后迟迟不肯上市的原因”。2)希捷重新上市。希捷重新上市。2000年3-4月，希捷、Veritas、和 由 Silver Lake Partners牵头的一个投资集团(包括希捷管理层和TexasPacific集团)联合宣布了一项金额高达200亿美元、具有里程碑意义的交易案，希捷私有化。处理完Veritas 股权后，2002年12月，希捷重新成为上市公司。3)微软拟收购雅虎案例。微软拟收购雅虎案例。原文还指出，2008年2月，微软37、公司拟高价收购雅虎公司。但是雅虎的创始人持股不足，提高报价，但也不怕推翻董事会的企图。文中指出原因之一是，华尔街很多投资公司和基金都同时持有这两家股份，会计算如果发生交易，对股份总价值是增加还是减少，并因此影响交易。这样的评估标准，较多使用了金融杠杆(PE 倍数),而没有更考虑产业链和生态要素。最后，根据最后，根据 EDGAREDGAR官方文件，美股管理层薪酬回报，大官方文件，美股管理层薪酬回报，大幅度和市值幅度和市值(尤其跑赢尤其跑赢S&PS&P指数指数)挂钩。这是难以想象的。挂钩。这是难以想象的。如果我们的创新与资产货币化后的市值挂钩，“一7吴军，浪潮之巅，人民邮电出版本，2019年7月(38、有四版，第一版为2011年出版)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第1010页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度带一路”、“智能制造2025”、“安全可控”等长周期创新难以完成，而当前较多花费5年以上的重要创新也难以完成。EDGAR 网站上网站上 ProxyStatement 文件会披露高管薪酬结构和考核信息。我们发现文件会披露高管薪酬结构和考核信息。我们发现美股领军公司的美股领军公司的 CEOCEO年薪酬大部分是数千万美元，且股票激励是其重要来源年薪酬大部分是数千万美元，且股票激励是其重要来源(RSURSU、ESPP39、、Option等等)。表表2:2:美国七大代表性公司的高管激励，股权激励是核心美国七大代表性公司的高管激励，股权激励是核心(薪酬单位为万薪酬单位为万美元美元)代码代码简称简称2020A2020A2021A2021A498649862022A2022A54952 2023023 A A 2024A2024A4851AAPL.O苹果蒂姆 库克Tim Cook14771477987399426321GOOG.0谷歌桑达尔 皮查伊Sundar Pichai63222599880TSLA.O特斯拉依隆.马斯克Elon MuskMETA.O脸书马克.扎克伯格Mark Zuckerberg26822711240、440NVDA.O英伟达黄仁勋Jen Hsun1932237421363417AMZN.O亚马逊贝索斯Jeffrey P.Bezos168168168Andrew R.Jassy21270注：英伟达提供注：英伟达提供20242024财年数据是因其经营周期从财年数据是因其经营周期从20232023年年2 2月月至至20242024年年1 1月月130136资料来源：资料来源：EDGAR公告的公告的proxy statement,申万宏源研究申万宏源研究从英伟达从英伟达CEO 的薪酬结构看，包括基本工资、的薪酬结构看，包括基本工资、SY PSU、MY PSU、RSU 等，较大等，较大部分收入与市值41、走势有关。部分收入与市值走势有关。在 英 伟 达“ProxyStatementPursuanttoSection14(a)oftheSecuritiesExchangeActof1934(AmendmentNo.)”指出：“The vastmajority of our NEOstotal targetpay forFiscal 2024 was comprised of equity awards”,而 有 4 4%CEO收入与公司市值挂钩(看与标准普尔指数走势的比较)。1)SY PSUs based on annual Non-GAAP Operating Income performan42、ce(with anopportunity to earn Additional SY PSUs based on annual Non-GAAP Gross Marginperformance),vesting over 4 years2)MY PSUsbasedon 3-yearTSR relative to the S&P 500,vesting over 3 years,and3)RSUsvestingover4years(for NEOs otherthan our CEO)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第1111页共页共30343、0页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想CEO/CEO/核心高管核心高管(万美元万美元)行业深度图图4 4:英英 伟伟 达达 C C E E O O 的的 收收 入入 中中，4 44 4%的的 M M Y YP P S S U U s s 与与 股股 价价 走走 势势 有有 关关CEO Fiscal2024TargetPayMix(1)49%5V PsU;MY PSU0se saloyOtherOther NEONEO Fiscal2024Fiscal2024 TargetTarget PayPay Mix(1)(2)Mix(1)(2)19%19%35%5YpSusMY PSu.UCasth资料44、来源：EDGAR,英伟达 ProxyStatement,申万宏源研究图图5:5:英伟达英伟达CEOCEO黄仁勋的收入中，较大比例为股票激励黄仁勋的收入中，较大比例为股票激励NameName andPrincipalandPrincipal PositPositionionFiscalFiscalYearYearSalarySalary(S)(S)StockStockAwardsAwards($)(1)($)(1)Non-EquityNon-EquityIncentiveIncentive PlanPlanCompensationCompensation(5)(2)(5)(2)AllAll Ot45、herOtherCompensationCompensation($)($)TotalTotal(S)(S)Jen-Hsun Huang2024996,51426,676,4154,0000002,494,973(3)34,167,902President and CE02023996,83219,666,382693,71021,356,9242022996,21618,660,407400000081,03823,737,661资料来源：EDGAR,英伟达ProxyStatement,申万宏源研究特斯拉在特斯拉在20242024年年Q2Q2 的薪酬事件，背后也表明其考核与市值的薪酬事件，背46、后也表明其考核与市值严格挂钩。严格挂钩。在特斯拉 Proxy Statement中，指出马斯克激励方案的指标中，两个与股价走势有关。即：市值里程碑的测量基于(i)特斯拉股票价格的过去六个月日历月平均值以及(ii)特斯拉股票价格的过去30个日历日平均值，每种情况下仅基于交易日。图图6:6:特斯拉披露的高管薪酬表，近年马斯克没领取薪酬特斯拉披露的高管薪酬表，近年马斯克没领取薪酬Non-EquityNon-EquityNameName andand PrincipalPrincipalPositiorPositiorYearYearcalancalan(5)(5)StockStockAwardsAw47、ards(5)(5)OptionOptionAwardsAwards($)($)IncentiveIncentiveCompCompensationensation(5)(5)AllAll OtherOtherCompensationCompensation(5)(5)TotalTotal(5)(5)ElonElon MuskMuskTechnoking o Tesla andChief Executive Officer202320222021Vaibhav TanejaChief Financial Officer2023275,0003.0278,00TomZhuSVP,Automoti48、ve2023381.00931,641.961545326698ZacharyKirkhorn4)Former Chief Financial0fficer202320222021280,385300.000301,154一3,00023.0002283.3303301,854Andrew Baglinol5Former SVP,Powertrainand Energy Engineering202320222021300,000300,000301,154一3,0002)3.0002303,03030301,000054资料来源：资料来源：EDGAR,EDGAR,特斯拉特斯拉 ProxyPr49、oxyStatement,Statement,申万宏源研究申万宏源研究原文是原文是“measurement of themarket capitalization milestones wasbasedonboth(i)a six calendar month trailing average of Teslas stock price as well as(ii)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第1212页页共共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想(5)(5)BoBo行业深度a 30 calendar day trailing a50、verage of Teslas stock price,in each case based ontrading days only“如果剔除股票激励，马斯克近年没有领取报酬。可见经营目标、市值目标，是对高管待遇有决定性的。待遇有决定性的。1.41.4当前：估值还会制约产业发展，尤其分配当前：估值还会制约产业发展，尤其分配前述金融行为只是公开层面，更深层的角度是利益分配倾向。金融估值的目的是帮助实现资产收益。在市场存在激烈竞争时，易于导致利益优先分配给“大型公司”、“优势公司”,以追求“标的资产升值带来的财务投资”。我们分三步骤展开讨论。首先，下图中左侧：古典的金融估值理论中，会促成产业链利51、益优先分配给“大型公司”,因为对金融财务增值有利。大型公司(也可称作核心公司、优势公司)基本都有较高的财务估值。其“波特五力分析”往往属于很好的状态，因此自由现金流往往稳定，甚至永续期参数、折现利率也稳定。古典的金融理论也会鼓励这种现象的出现，因为利于资本增值。这种模式的风险之一是上下游分配、同行公司利益平衡。若大型公司(核心公司)已经可以通过“股票涨幅”、“国家能力的展示窗口“等角度，具备十分具象的象征意义，那么上下游间接持有核心公司股权、或客户提前采购压货(体现在预收款、RPO、ACV等),都是可能的。这种行为对产业帮助不大(大多是负面影响),但对短期财务投资的帮助较大。由于风险在渠道和库52、存，在表外，应当做估值修正。当年美国药店法尔莫公司就是典型案例，当前景气领域的海外资产也有此类情形。这种情况下的“核心公司”,在评估产业价值时，应当做估值修正，第三章的英伟达案例即为代表。8RPO,Remaining Performance Obligation(剩余履约价值，后称RPO)9 ACV,Annual Contract Value,指的是年度合同价值。它衡量的是客户在一年内与公司签订的合同总金额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明明第第1313页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度图图 7 7:示示 意意 图图，帮53、帮 助助 理理 解解 财财 务务 投投 资资 和和 产产 业业 投投 资资(战战 略略 投投 资资)产业投资还是财务投资产业投资还是财务投资左边是财务投资，追求金融估值最大化，利于二级市场，利于二级市场，核心公司获得更多分配右边是产业投资/战略投资，利于整体生态，上下游和全产业受益，属于属于“帕累托增进帕累托增进”,开始开始上 游 变 强核心公司大部分稳定成长其他时候兼顾供应链健康核心公司核 心 公 司变 强下游不会大幅度预采购，成长健康下游变强更大的下一代研发小公司也变强小公司的新创新也可能在行业内推广行 业环境行业基 础资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究这种模式的风险之二，是抑制54、了产业创新。这种模式的风险之二，是抑制了产业创新。1)产业创新并不都来自上层或成功公司。产业创新并不都来自上层或成功公司。在美国经典科学：无尽的前沿10中指出：“要造就顶级的科学研究者，我们就必须先选择一个相对较宽泛的范围来对高级人才进行选拔.因为一个人是否会成为顶级研究者，会受到很多无法衡量的和未知因素的影响”。2)2)新兴创新，破坏性创新，大部分来自新公司、小公司。新兴创新，破坏性创新，大部分来自新公司、小公司。之前克莱顿 克里斯坦森的著作有论述和论据。还有一种思路是“产业投资”、“战略投资”,即考虑系统性、整体性的情况更多，如上图。其次，上图中右侧：兼顾全产业链利益(包括核心公司、上游、55、下游、行业环境、小型企业),对产业健康发展有利，可能达到“帕累托优化”。大型公司(核心公司、优势公司)与小公司(新兴公司)的创新，常常都能用于驱动产业进步。即使上下游(由于异常情况)而短期经营不善，其他环节的适当让利，或有助于供应链安全、整体发展。这样行业环境、行业基础、研发投入都高于前一种情形，利于下一轮研发与发展。在我们安防行业(海康威视、大华股份等做的产业链平衡)、新能源领域(宁德时代等做的产业链平衡)、智联汽车领域(德赛西威等上下游平衡),都出现过重要案例。这种模式的风险之一是这种模式的风险之一是“核心公司核心公司”或面临更大的竞争或面临更大的竞争。尽管财务定价未必稳定，但。尽管财务定56、价未必稳定，但利于这些公司进取创新。利于这些公司进取创新。由于并没有分配倾向于“核心公司”,其面临的竞争与扰动会更10 0 VannevarVannevar Bush,Bush,科学：无尽的前沿(Science:endless frontier,1945)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第1414页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想或暂时不利于二级市场的或暂时不利于二级市场的“核心公司核心公司”下一代上上 游游上游通过资本杠杆1可能依靠核心公司利益可能被核心公司资本占用同 行小 公 司对手竞争不过，有效新创新不易在行业内推广57、行业环 境行行 业业基基 础础下游通过资本杠杆可能依靠核心公司利益可能提前预采购核心公司下下 游游研研 发发行业深度高。但由于做到了行业整体的“帕累托增进”,也刺激了“核心公司”更加积极进取，往往终局好于前者。这种模式的风险之二是所谓产能问题。是否是由于没有像西方那样保护“领军公司“,参与者较多，造成整体产业的产能偏高呢?典型案例，是我们在能源与 EV的案例。绘制下图做验证：2022年至今，我们相关公司的毛利率与价格，与美联储预期利率的变化存在相关性，相比之下产能问题并不是主要矛盾。而且在美联储预期利率变动之前，重要公司普遍增长稳定、毛利率稳定。当时若按照我们目标受众是全球的计划，空间还有数倍58、(第二章论述)。下面两张图，分别展示美联储利率(金融工具)与A 股代表领域毛利率、美股Magnificent711(七巨头，七仙女)增长的相关性。图图 8 8:经经 典典 的的 能能 源源 E E V V 公公 司司 毛毛 利利 率率 问问 题题，似似 乎乎 与与 美美 联联 储储 预预 期期 利利 率率 相相 关关，并并 非非 由由 于于 产产 能能能源 相关 标杆公 司，202 3 年后 的毛 利 率(有 关 价 格 和 产 能 问 题),很 难 排 除 和 美 联 储 目 标 利 率 的 相 关 性50%左轴是毛 利率，右轴是 美联储目标利 率640%30%520%310%20%20Q159、Q220Q320Q421Q1210221Q321Q422Q122922Q3220423Q123Q223Q3236424Q124Q2-10%宁德时代阳光电源清活能原代国电南瑞关国联邦基金目标利率(右轴，季度起点时)比亚迪隆基绿能.东思方源电电缆气0资料来源：Wind,Bloomberg,美联储，申万宏源研究图图 9 9:美美 联联 储储 目目 标标 利利 率率 与与 美美 股股 M M a a g g n n ifif icenticent7 7 的的 重重 要要 经经 营营 指指 标标 在在 2 2 0 0 2 2 2 2 年年 后后 存存 在在 正正 相相 关关 性性美联储目标利率与美股“M60、agnificent 7”的重要经营指标在2022年后存在正相关性6560.0%4322001200220Q32004210121Q221Q3210422Q12202220322042301230223Q323Q424Q1240210一 美股七仙女累计收入同比(左轴)美股七仙女经营现金净流入同比(左轴)一美 股 七 仙 女 利 润 同 比(GAAP,左 轴)美联邦基金目标利率(右轴，季度起点时)资料来源：Wind,Bloomberg,美联储，申万宏源研究11 MagnificentMagnificent 7,7,七仙女，七巨头，指代谷歌母公司Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟61、达和特斯拉。下文同理。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第1515页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%100.0%80.0%行行业业深深度度再次，关于两种模式的讨论具备意义。两种最终再次，关于两种模式的讨论具备意义。两种最终哪一种更占优势哪一种更占优势?1)左边科技股强势，右边科技产业强势，或出现背离。可能出现右边产业整体强于左边、但左边投资标的走势更为强劲的情形。例如当前消费电子的国内外情况，可以作为代表性案例。但伴随着本篇报告提出的估值理论修正，此类情况可能会逐步拉平。262、)两者都或多或少需要“核心公司”的力量帮助创新，只是右边情形需要“核心公司”更多的平衡利益给VC/PE/创业公司，因为左边可以利用更高的金融杠杆帮助VC/PE/创业公司融资。在这种情况下，左右两种情形互换打法，可能也均不易成功。3)理论上左边容易正面发展，右边可能导致“零和博弈”,但实际上左边的弊端已经在体现，即“核心公司”的员工缺乏动力，创新容易停滞。根据腾讯网12、虎嗅网13披露，被谷歌前CEO 埃里克 施密特(Eric Schmidt)指出了当前巨头公司的一些文化和动力问题(会后就本次发言道歉):1)谷歌当前工作动力，不再和当年创业时一样。谷歌当前工作动力，不再和当年创业时一样。当前谷歌63、认为工作与生活的平衡，早点下班、以及在家工作比赢得比赛更重要。创业公司之所以能够成功，是因为员工拼命工作。你不会允许员工在家办公，而且每周只来公司一天，如果想要与其他创业公司竞争的话。2)2)这种成功大公司缺乏动力的问题，不是个例。这种成功大公司缺乏动力的问题，不是个例。施密特指出，Google 创业初期，微软员工工作动力不高。就像当前 OpenAI 与谷歌的关系。3)面临更激烈产业链竞争的特斯拉不同。面临更激烈产业链竞争的特斯拉不同。施密特指出，特斯拉CEO马斯克亲力亲为推动和员工一起工作。4)4)面临复杂产业链情形的地区不同。面临复杂产业链情形的地区不同。施密特指出，中国台湾有着完全不同的64、文化，(台积电)有一条规定：这些刚入职的优秀物理学博士需要在地下一层的工厂工作。可见，金融估值，还可能通过影响分配倾向来影响产业健康程度。理论上，利益优先分配给“核心公司”会利于核心公司创新，而产业链相对公平发展没有保证标的资产的投资收益，即理论上分别“正和博弈”和“零和博弈”。但实际结果上，前者容易企业缺乏动力、缺乏创新，后者反而精彩层出不穷。1.51.5更多案例：例如日股美股更多案例：例如日股美股财务与产业投资的分歧，日本市场也是一个案例。上世纪八十到九十年代，日本发展达到高光时刻。此后，产业投资不足或不具备前提。例如：“用户需求见顶，传统企业虽然还在加大研发，却时不时会放在氢能源这样非主65、流的技术路线上，导致日本国内始终没有成长出能创造新增长的前沿产业”14,例如“90年代泡沫经济破裂后，作为“扩内需”重要抓手的消费与投资都走向沉沦.自1998年12谷歌前CEO 引爆科技圈的“大实话”演讲全文，腾讯网，2024/8/1713谷歌前CEO万字访谈完整版：怒喷“每周只上一天班”落后OpenAI,虎嗅网，2024/8/1914日本失去的30年，这些行业/企业却奇迹般崛起，腾讯网，2024/8/3请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明明第第1616页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度开始日本经济更是陷入了长时间的通缩.66、人口老龄化程度的加深拖累国内消费的同时，也导致劳动力市场的结构发生深刻的变化，进而推升制造业企业的成本压力。这也成为了日企出海，尤其是到资源成本更为低廉的部分亚洲地区投资建厂的重要驱动力”15。最终，日本主要选择海外财务投资，很难通过产业投资大幅度升级自身竞争力。比起上世纪90年代，电子与汽车等支柱领域的竞争力没有提高。均为财务数字有收益，但产业收益未必存在的案例。均为财务数字有收益，但产业收益未必存在的案例。尽管2023-2024年日经225指数走势喜人，但若考虑汇率，收益率并不显著(日本近20年依靠海外分红，因此若日元贬值，转换为日元的名义资产价值上涨)。类似的，尽管2023-2024年美67、股指数走势较好，但若考虑购买力平价 PPP,未必跑赢基础生活物资涨价。因为综合考虑的是产业竞争因为综合考虑的是产业竞争力，只看指数走势反映的是财务投资收益率。力，只看指数走势反映的是财务投资收益率。图10:日本225、东证股票指数基本与日元贬值趋势一致。甚至2020至今日经2 2 5 E T F(1 9%)跑 输 日 元 贬 值 幅 度(约 4 0%)。以部分投资者关注的日本市场为例，日本225、东证股票指数基本与日元贬值趋势一数。甚至2020至今日经225ETF(19%)跑输日元贬值幅度(约40%)。4.5007.004.0006.003.5003.,0005.002.5004.002.,068、003.001.5001.0002.005001.000.00日经225指数(左轴，除10对齐)N225GI-日经225ETF(左轴，乘2400对齐)513880S.H-东证股票指数(左轴)TPX.GI一日元对人民币汇率(右轴)JPYCNYiB日元对美元汇率(右轴，乘700对卉)JPYUSD.FX资料来源：资料来源：Wind,申万宏源研究申万宏源研究图11:2020年以来，在海外若没有投资美股(例如 Magnificent7),几乎无法跑赢基础生活 消 费 品 成 本。这 是 产 业 投 资 的 评 估 角 度2020年以来，在海外若没有投资美股(例如七仙女),几乎无法跑赢基础生活消费品成本部69、分投资者不应当只关注表观张幅，还可以关注其背后的购买力平价(PPP)和货币实际竞争力情况160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%40%-60%标普全球SPGIN2020涨2021张帽2016胀帽2019张幅*道琼斯30 Call ETF DJI.GI纳斯达克指数NDAQ.020202020至今张帽至今张帽202低国022涨张幅202401消费价格：平均：A级鸡蛋鸡蛋消费价格：平均：面包面包消 费价 格：平均：生 牛 排牛 排=消费价格：平均：汽油，所有类型汽油资料来源：资料来源：CEIC,Wind,申申 万万 宏宏 源源 研研 究究15日本企业出海启示录：衰退年代，70、股市一样有赢家，华尔街见闻，2024/1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第1717页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想从全球投资角度考虑，日本资本市场的涨幅只是勉强对冲资金利息。考虑生活成本，结果更悲观行业深度行业深度2 2.产业估值：还应考虑产业链禀赋与分工产业估值：还应考虑产业链禀赋与分工第一章论述的金融估值、产业创新的矛盾问题，还会影响世界产业链划分的理解。而产业链价值的划分，又与估值息息相关。2.12.1 西方科技产业链分工有偶然性西方科技产业链分工有偶然性当前西方产业链，成型于上世纪九十年代。其在1950-199071、年的发展，与世界局势有关，因而存在一定偶然性。1)1)芯片半导体的芯片半导体的FablessFabless模式存在一定偶然性模式存在一定偶然性，日本、韩国、中国台湾都是案例。，日本、韩国、中国台湾都是案例。中国台湾的案例，是与当时产业界价值链划分不一致的，但迫于与其他亚洲国家中国台湾的案例，是与当时产业界价值链划分不一致的，但迫于与其他亚洲国家与地与地区竞争压力。区竞争压力。在芯片战争16中：“20世纪70年代中期，当张忠谋还在TI工作时，他就开始考虑创建一家半导体公司、生产客户设计的芯片。.”但当时，英特尔和 TI 都不信服。还指出：“张忠谋于1968年第一次去中国台湾时，台湾地区正在与中国72、香港、韩国、新加坡和马来西亚竞争.(如果建设台湾的半导体产业)成功，这个想法将颠覆电子行业，让他和台湾控制世界上最先进的技术”。日本的案例，或是国际局势当时的阶段性产物，即国际局势促成了当时日本科技变强。同样在芯片战争中，指出“华盛顿的国防官员采取了一项官方政策，即一个强大的日本比一个弱小的日本风险更小.美国政府支持日本作为一个科技大国复兴”。后续索尼成立，在美国贝尔实验室获得晶体管许可证，再利用日本人力成本低的优势，产品创新、产品设计和营销。芯片战争还指出了半导体阶段性共生关系：“到了1964年，日本在分立晶体管的生产上超过了美国，而美国公司生产了最先进的集成电路芯片。美国公司制造了最好的电73、脑，和索尼和夏普等电子制造商生产的消费品推动了半导体消费”。韩国的案例，是地区性博弈的结果，也存在一定偶然性。三韩国的案例，是地区性博弈的结果，也存在一定偶然性。三星创始人李秉喆(LeeByung-chul)早年从事与科技无关的贸易。芯片战争指出，“三星本可能在1945年日本战败后被摧毁”,“如果没有硅谷的支持，三星在芯片上的所有赌注都不会奏效。硅谷打赌，应对来自日本的存储芯片国际竞争的最佳方式，是在韩国找到更便宜的来源因此美国芯片制造商将韩国新贵视为潜在的合作伙伴”。2.22.2西方投资人理解东方产业链存在困难：例如比西方投资人理解东方产业链存在困难：例如比较经济学较经济学既然西方的产业链划74、分有一定偶然性，因此其他国家与地区禀赋，存在相对优势产业链是正常情况。这在美国大战略家亨廷顿、布热津斯基的著作中，均有论述：16克里斯米勒，芯片战争-世界最关键技术的争夺战(CHIP WAR:The Fight for the Worlds Most Critical Technology),浙江人民出版社，2023/5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第1818页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度在文明的冲突与世界秩序的重建中，亨廷顿指出：“在非西方的精英中，这种选择(改良主义)一直是最流行的。.然而，当现代化进度加75、快时，西方化的比率下降了，本土文化获得了复兴。预示进一步的现代化加强了西方社会和非西方社会之间的文化均势，加强了对本土文化的信奉”。下面列举了这种思想的两个比喻，便于读者理解。图图 1 1 2 2:映映 射射 对对 标标，应应 当当 考考 虑虑 比比 较较 经经 济济 学学、禀禀 赋赋 领领 域域当两者没有数量级差距时，映射对标不应是名义对标，应当考虑比较经济学当两者没有数量级差距时，映射对标不应是名义对标，应当考虑比较经济学例如海外的例如海外的AI与国内的与国内的EV对标对标(考虑比较经济、发展经济考虑比较经济、发展经济)例如海外的星巴克与国内的海底捞对标例如海外的星巴克与国内的海底捞对标(76、考虑比较经济、考虑比较经济、发展经济发展经济)国家禀赋特点固定资产共同富裕本土文化瑞瑞幸幸咖咖啡啡(消费品)(非本土文化)星巴克星巴克(消费品)(本土文化)(服务文化)海底描海底描(消费品)(本土文化)(服务文化)国内AI(高科技)(纯软件)(追赶者)考虑比较经济学前，星巴克与瑞幸对标考虑比较经济学后，星巴克与海底捞对标国内智能车EV(高科技()件别人做容易没有规模效应海外AI(高科技)(纯软件)(世界领军)考虑比较经济学前，Al与AI对标考虑比较经济学后，Al与EV对标别人做容易没有规模效应)无形资产强者恒强海外文化商业模式特点或技术特点资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究1)例如国77、外例如国外AI 或对标国内或对标国内 EV+ADAS。高科技可以看做“现代化”的特征。但西方流行的商业模式是无形资产(软件),东方流行的商业模式是固定资产(软硬 一 体化、嵌入式软件、硬件)。因此西方现代高科技的代表是 AI,东方现代高科技的代表应当是EV+ADAS。确实我国智能车、新能源车有世界级竞争力。但若不考虑上述产业链分工，但若不考虑上述产业链分工，会选择国内纯软件会选择国内纯软件 AIAI 算法公司对标国外算法公司对标国外 AIAI,这种情况就像用欧美智能车来对标比亚迪、这种情况就像用欧美智能车来对标比亚迪、华为华为 ADAS、小米汽车、小鹏汽车、理想汽小米汽车、小鹏汽车、理想汽车一78、样车一样。2)2)例如国外星巴克或对标国内海底捞。例如国外星巴克或对标国内海底捞。连锁消费品是“现代化”的特征，西方流行咖啡文化，我们流行火锅文化。所以海底捞或与星巴克对标，若不考虑上述比较经济学，会选择瑞幸咖啡对标星巴克，这种情况就像在欧美寻找火锅店来和海底捞对标一样奇怪。下面列举了标杆性对标领域，方便读者理解。实际上，习惯于西方经济学理论体系的投资人，适应这种思路需要时间，否则会做出“产能偏多”或“需求不够”的错误判断。实际上，这种东方未必会全盘西方化的思想，在三十年前的美国，就已经提出了(基辛格、布热津斯基、亨廷顿的战略判断)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文79、之后的各项信息披露与声明第第1919页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行行业业深深度度表表3:3:西方的产业链划分有一定偶然性，东西方都有禀赋领域，这是西方的产业链划分有一定偶然性，东西方都有禀赋领域，这是“比较经济学比较经济学”与与“发展经济学发展经济学”的思想，也的思想，也解释解释了了“产能产能”等热议问题等热议问题类型类型西方西方东方东方备注备注依据依据分配与投资分配与投资倾向倾向寻找奢侈品/涨价品，中短期财务最大化中短期财务最大化寻找放量品/产品普及，常追求产业帕累托优化常追求产业帕累托优化奢侈品和壁垒利于阶段性财务投资，但常较为短暂希瑟 布里林特，投资的护城河(Wh80、y Moats Matters:theMorningstar Approach to StockInvestment),人民邮电出版社，2016/10代表性科技代表性科技纯软件，解耦嵌入式软件(软硬一体化),耦合西方最大三个科技公司都不解耦霍克，软件业的成功奥秘,2001/1代表性制造代表性制造代表性消费代表性消费特殊行业+半导体医药+麻醉剂+红酒+瘾品等全制造业全制造业中国制造科技世界领先，容易被低估。西方较早制造业转移，因而经管/金融理论较少谈论制造业，也会低估智能制造近期消费电子升级，近期消费电子升级，主要是高端手机主要是高端手机/汽车汽车历年hotchips发布，前述克里斯米勒芯片战争81、谢志峰/陈大明，芯事-一本书读懂芯片产业,上海科学技术出版社，2018-7戴维.考特莱特等上瘾五百年,中信出版社，2014/8特殊行业特殊行业+EV+ADAS+EV+ADAS+半导体半导体+机器人机器人+低空低空+仪器仪器仪表仪表白酒+必选消费+游戏代表性金融代表性金融股市+虚拟货币BRICS Pay+石油人民币+银行保险+过去的房地产西方401K依靠美股代表性传媒代表性传媒好莱坞+X+FB+谷歌Tiktok+Tiktok+旅游旅游+游戏游戏近期黑神话：悟空近期黑神话：悟空,之前之前流浪地球流浪地球+原神均为代表原神均为代表马尔科姆 格拉德威尔(MalcolmGladwell),引爆点(The82、Tipping Point:HowLittle Things Can Make aBigDifference),中信出版社，2014/4空间与资产空间与资产虚拟，元宇宙，无形资产实体，房地产，固定资产标签产业标签产业AIAI(背后为背后为$)$)EVEV+ADASADAS(背后为背后为)罗伯特 戈登，美国增长的起落(The Rise and Fall of AmericanGrowth),中信出版社，2018/5时代背景时代背景19501950年后，制造业转年后，制造业转移提高回报率。雅尔移提高回报率。雅尔塔体系后，转移和外塔体系后，转移和外交相辅相成交相辅相成20202020后，中东后，中东83、+亚洲亚洲+非洲潜力释放。非洲潜力释放。在美国战略家布热津斯基与亨廷顿于1990-2000年的理论中均有预测兹比格纽 布热津斯基大棋局,上海人民出版社，2007/1塞缪尔 亨廷顿文明的冲突,新华出版社，2013/1注：因而西方当前评论东方的产能和需求，与上世纪西方将制造业/半导体局部转移到亚洲时类似，很容易低估新兴领域的巨大空间与潜力。即静态的于上世纪六十年代评估即将转移到亚洲的制造业/半导体，会误以为是过剩的，低估了新兴市场的下沉、渗透和解决方案化。70年后的当今，半导体与制造业依然常被认为“需求旺盛”。资料来源：希瑟资料来源：希瑟 布里林特投资的护城河布里林特投资的护城河,霍克软件业的成功84、奥秘霍克软件业的成功奥秘,谢志峰陈大谢志峰陈大明芯事明芯事-一本书读懂芯片产业一本书读懂芯片产业,克里斯米克里斯米勒芯片战争,戴维.考特莱特等上瘾五百年,马尔科姆 格拉德威尔引爆点,罗伯特 戈登，美国增长的起落,兹比格纽 布热津斯基大棋局,塞缪尔 亨廷顿文明的冲突,申万宏源研究2.32.3常见案例：西方对产能与供需的理解容易偏差常见案例：西方对产能与供需的理解容易偏差基于上述两节，就会发现西方投资人来评估东方产业链(尤其科技产业链、新质生产力产业链),容易出现一些偏差：首先，解耦与耦合的案例，会低估耦合模式的需求。首先，解耦与耦合的案例，会低估耦合模式的需求。由于东方产业链中，耦合模式(软件算85、法、高附加值业务、解决方案、硬件设计、服务一体化)有禀赋优势(尤其成本请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2020页共页共3030页页简单金融成就梦想行行业业深深度度优势),西方往往按照自己的经验(前文已经论述了，西方分工有偶然性)认为其不是高科技业务，低估了其利润率和空间。例如，长期低估了海康威视、德赛西威、中控技术等的空间。表表 4 4:实实 际际 上上，ICT的很多领域，解耦与耦合都有世界领军。但投资者的理解有的很多领域，解耦与耦合都有世界领军。但投资者的理解有“钟摆效应钟摆效应”(单位：亿美元单位：亿美元)公司或领域公司或领域最新财年86、最新财年最新财年最新财年收入收入利润利润公司或领公司或领最新财年收最新财年收最新财年利最新财年利域域入入润润专用通信专用通信解耦解耦亿联网络亿联网络6 6亿美元亿美元3亿美元安防安防AIAI解耦解耦-耦合耦合安防双杰160+亿美元21+亿美元手机手机解耦解耦谷歌谷歌(安卓收入安卓收入)420+亿美元210+亿美元耦合耦合苹果3833亿美元970亿美元工业工业AIAI解耦解耦艾斯本艾斯本5 5亿美元亿美元亏损约1亿美元耦合耦合中控技术12亿美元1.6亿美元半导体半导体解耦解耦台积电台积电706706亿美亿美274亿美元元元元耦合耦合英特尔542亿美元169亿美元GPUGPU解耦解耦耦合耦合(含含87、CUDA)CUDA)英伟达609亿美元298亿美元注注1:1:为了方便国际级别比较，都采用亿美元为了方便国际级别比较，都采用亿美元单位，并做一定近似单位，并做一定近似注2:选择2023财年数据参考，若未披露，选择2022财年数据资料来源：Wind,bloomberg,申万宏源研究其次，价值链曲线有差异，与其次，价值链曲线有差异，与“微笑曲线微笑曲线“、“武藏曲线武藏曲线”所在所在的环境不同。的环境不同。微笑曲线有当时的代表性。宏碁集团创办人施振荣先生，在1992年为了“再造宏碁”提出了有名的“微笑曲线”(SmilingCurve)理论，以作为宏碁的策略方向。经历了十年多，以迄今日，施振荣先生将88、“微笑曲线”加以修正推出了所谓施氏“产业微笑曲线”以作为台湾各种产业的中长期发展策略之方向。武藏曲线也有当时的代表性。武藏曲线是2004年日本索尼中村研究所的所长中村末广所创。根据该研究所对日本的制造业进行调查，发现制造业的业务流程中，组装、制造阶段的流程有较高的利润，而零件、材料以及销售、服务的利润反而较低。微笑曲线、武藏曲线，都可能引导产业链的价值倾向，例如大部分企业乐于从事回报相对丰厚的下游品牌运营与应用。但我们强调“行行出状元”、“共同富裕”,上下游企业可能面临中游智能制造公司的善意竞争，产品公司必须升级服务为解决方案厂商。所以最终我们的价值链曲线更加平滑，每个环节的回报率(或 ROI89、)相对平衡。这种减少局部暴利环节、利于产业整体的发展模式，也是需要时间来理解的。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2121页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度行业深度图图 1 1 3 3:我我 们们 的的 价价 值值 链链 曲曲 线线，或或 与与 微微 笑笑 曲曲线线、武武 藏藏 曲曲 线线 存存 在在 差差 异异价值链：8%利润率：10%硬件设计研发链：2170%价值链：8%利润率：8%解 决 方 案&云智能制造Al利润低上 游下 游云品牌经营价值链18%价值链：12%软件计研发价值键：32%利润率：25利滑率：190、5%润率：25%智智能能制制造造利润高资料来源：申万宏源研究最后，西方容易低估我们的需求大约最后，西方容易低估我们的需求大约3 3倍，而售价和毛利率与金融资本杠杆很难脱离倍，而售价和毛利率与金融资本杠杆很难脱离干系干系(具体资本杠杆影响的案例参见具体资本杠杆影响的案例参见1.41.4部分，美联储加息后美股开始增速上行约部分，美联储加息后美股开始增速上行约1 1年，年，A A 股代表公司的毛利率开始承压，很难认为这与资本杠杆无关。该部分的讨论存在争议股代表公司的毛利率开始承压，很难认为这与资本杠杆无关。该部分的讨论存在争议)。在亨廷顿文明的冲突与世界秩序的重建中，预测了不同文明的人口数量占比。大91、家的分歧是，在1990年计算需求主要考虑西方文明、日本文明，2000年逐渐增加考虑中华文明、印度文明。而结合我们的产业(尤其新质生产力)推广范围，西方文明、非洲文明、中华文明、伊斯兰文明、拉丁美洲文明等(近乎所有人口)都可考虑进去。如果最终有效购买力一致，人口受众将多1倍。商业模式也有差异，容易被低估。而西方流行产品模式并涨价，前面已叙述其分工有历史偶然性。而我们更容易与客户迭代、提供配套服务、产品下沉、形成解决方案。例如海康威视，当年西方估计的国内空间为200亿元(依照当时海外标杆公司 Honeywell 与Axis 的空间，再乘以中国市场占比，估算国内理论空间),净利率稳定在30%;实际上92、海康威视已实现全球空间1000亿元，净利率稳定在20%-23%。两者利润空间差2-3倍。考虑到海康威视还在增长，因此西方过去低估了其约3倍。综合考虑受众人口、商业模式差异，典型情况下，西方容易低估我们需求约3倍。实际上，2023年后下降的ARPU/ASP值与毛利率，有金融资本杠杆有关。预计若全球汇率与 利 率 环 境 较 为 平 稳，ARPU/ASP与毛利率也会稳定。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2222页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想软件设计研发利润链2：53%高硬件设计研发价值链：35%利润率：20%零件值：链293、：01%计 算 机设 备利润率：10%上游品牌经营价值链：10%利润 率：30%解决 方案价值链：5%利润率：10%组代利润低：价 值 链：5%下游IT服务计算机设备组装代工价值链：5%利润率：15%零件(AI渗透)IT 服务行行业业深深度度图14:亨廷顿文明的冲突与世界秩序的重建对不同文明人口数量的估计，可以帮 助 计 算 产 能 和 需 求19002025年(百分比)年代西方世界总数了文明190044.30.419.30.34.23.53.28.516.3192048.10.717.30.32.44.14.613.98.6197114.45.622.815.213.02.88.410.0594、.5199014.78.224.316.313.42.39.26.55.1199513.19.524.016.415.9+2.29.36.1*3.5201011.511.722.317.117.9+1.810.35.4*2.0202510.114.421.016.919.2*1.59.24.9#2.8资资料料来来源源：亨亨廷廷顿顿文文明明的的冲冲突突与与世世界界秩秩序序的的重重建建,申申万万宏宏源源研研究究3 3、泛科技估值：从西方体系，到、泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧东西合璧”之前两章，分别论述了金融估值与产业估值的差异，且论述了用西方理论来理解东方产业链(比较经济学、价值链、产能、95、供需)容易存在偏差。论述过程中，已经借鉴了较为丰富的西方理论。本章，我们指出，现在本章，我们指出，现在A+H 标的估值标的估值(尤其泛科技尤其泛科技),),实际就是实际就是“产业最大化产业最大化”、“帕累托优化帕累托优化“下的估值，因为我们是兼顾产业链健康、共同富裕原则下发展。如果我们下的估值，因为我们是兼顾产业链健康、共同富裕原则下发展。如果我们做基于前述原理的调节，变为做基于前述原理的调节，变为“财务最大化财务最大化“原则，实际上就是原则，实际上就是“泛科技特殊估值泛科技特殊估值“了。了。下面列举英伟达、腾讯控股、中国移动的案例。3.13.1英伟达的财务与产业估值案例英伟达的财务与产业估值96、案例按照财务估值，当前约3万亿，按照产业估值，我们计算约1.64万亿美元。英伟达可作为“金融财务增值”的代表性案例，应对其产业价值估值做修正。原因是同行公司的“破坏式创新”可能受到影响，上下游利益也可能发生变化(例如间接持有核心公司股权、或客户提前采购压货)。这种观点已经存在1718。这种修正的必要性，随着对这种修正的必要性，随着对AIAI 应用延缓的担忧，应当增加。应用延缓的担忧，应当增加。例如GPT-5延迟的新闻(2024年6月时，OpenAI CTO称将在2025年底到2026年初推出GPT-5),再例如成功率不到四成五大因素延缓AI应用推进速度19。假如游戏GPU(2C业务)、智能驾驶97、业务、数据中心中非GPU业务都不做调整，仅仅调整数据中心 GPU业务。我们认为其每年约1000亿美元收入，可以拆解为年销量、单17单季爆赚67亿美元!“AI的钱”都被英伟达赚走了,华尔街见闻，2023/818吕栋，营收翻倍、毛利率超70%,为什么大模型的钱都被英伟达赚走了?,观察者网，2023/819成功率不到四成五大因素延缓成功率不到四成五大因素延缓AI应用推进速度应用推进速度,搜狐网，2024/1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明明第第2323页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想日 本拉丁美东正教文明 洲文明 文明印度伊斯兰文98、明文明非洲文明中华文明其他行行业业深深度度卡ASP 两项因子，如下表。1000亿美元收入也与美国四大巨头每年CAPEX2000亿美元较为匹配(购买GPU、算网、存储等基础设施)。图图15:15:美股四大巨头年化美股四大巨头年化 CAPEXCAPEX季度趋势，季度趋势，图图16:16:美股四大巨头年化美股四大巨头年化CAPEX投入约投入约20002000亿美亿美2 2 0 0 2 2 3 3 年年 开开 始始 出出 现现 转转 折折 点点，增增 速速 中中 位位 数数 大大 约约 为为 2 2 5 5%元元MetaGoogle70%60%50%14040%12030%10020%8010%60099、%40-10%-20%CY24Q2CY19Q4CY20Q3CY21Q2CY22Q1CY22Q4200180160Amazon合计同比(亿美元)CY23Q3微软200资料来源：Bloomberg,微软年报，亚马逊年报，申万宏源研究资料来源：Bloomberg,微软年报，亚马逊年报，申万宏源研究基于历史上美国四大巨头年化 CAPEX增速大约25%,我们预测合理的 GPU出货量年化增速为25%,ASP 提升2%(尽管后续有 Blackwell 和新一代产品升级提升ASP,但我们预计更高的 ASP会导致有效需求下降。即使客户提前预采购，但下游自身利益受损，导致产业链整体风险，即违反了“帕累托优化”。在100、2024年中期产业质疑AI应用的声音增多时，这种推断的合理性增加了)。表表5:5:财务与产业两种思路评估英伟达财务与产业两种思路评估英伟达GPUGPU相关业务相关业务(单单位：百万美元，万，美元位：百万美元，万，美元)财务估值下财务估值下20232023 2024E2024E2025E2025E数据中心GPU收入(百万美元)10620 3801292000GPU出货量(万)GPU ASP(美元)91.111658186.14432042620767产业估值下产业估值下2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E数据中心GPU收入(百万美元)380124831101、06139978033GPU出货量(万)YoY-出货量186.1232.625%290.825%363.525%GPU ASP(美元)20426207672111521469YoY-ASP2%2%2%两者收入差异(百万美元)43690资料来源：资料来源：Bloomberg,Bloomberg,申万宏源研究申万宏源研究这样计算得到英伟达这样计算得到英伟达20252025年约四百余亿美元年约四百余亿美元(典型值为典型值为437437亿美元亿美元)的收入应当减的收入应当减去，若毛利率约为去，若毛利率约为75%,75%,得到典型毛利润约得到典型毛利润约328328亿美元。由于运营投入相对刚性。这样亿美102、元。由于运营投入相对刚性。这样20252025年净利润预测不再是年净利润预测不再是875875亿元，而是亿元，而是547547亿元。若乘以亿元。若乘以3030倍估值倍数倍估值倍数(高高质量质量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2424页页共共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想CapEx(CapEx(亿美元亿美元)CY22Q2CY22Q2CY22Q3CY22Q3 CY22Q4CY22Q4CY23Q1CY23Q1CY23Q2CY23Q2 CY23Q3CY23Q3 CY23Q4CY23Q4 CY24Q1CY24Q1 CY24Q2CY24103、Q2微软68.71 62.83 62.74 66.07 89.43 99.17 97.35 109.52139.70Amazon 157.24163.78 165.92142.07 114.55124.79 145.88 149.00176.20Meta75.72 93.75 90.43 68.42 62.16 65.43 76.65 64.00 84.70Google68.28 72.76 75.95 62.89 68.88 80.55 110.19 120.12131.90合计同比19.8%20.1%8.1%-4.4%-9.4%-5.9%8.9%30.4%58.9%Total 369.95104、393.12395.04339.45335.02369.94430.07442.64532.50行行业业深深度度软件公司),得到1.64万亿美元。若对CAPEX 数据做更多还原(2023年初开始，美国科技巨头的CAPEX 即高速增长),英伟达的产业价值会低于1万亿美元。尽管上述计算的参数选择会见仁见智，但这种思路可用于评估产业估值价值。尽管上述计算的参数选择会见仁见智，但这种思路可用于评估产业估值价值。3.23.2腾讯的财务与产业估值案例腾讯的财务与产业估值案例由于腾讯公司出于政策与产业要求，在近年来完成了：1)符合行业政策，游戏符合版号规定，2)未成年人保护；3)其他泛娱乐打击饭圈；4)金融105、不积极投入增值业务其考虑了产业价值，而没有考虑财务利益最大化。若在财务利益最大化若在财务利益最大化原则下估值，原则下估值，2018-20242018-2024年利润年利润CAGR20%,当前采用当前采用2525XPE,对对应得到应得到6.46.4万亿市值。万亿市值。其中：主动适应政策与监管、注重可持续发展的表述可以在腾讯控股2021Q3、2021Q4财报中寻找。关于游戏健康发展的表述可以在2021Q2、2021Q3财报中验证。对于金融不积极投入增值业务(利于产业整体利益)可以在2020Q4、2021Q1、2021Q2 财报中佐证。表表6:6:若重新估值若重新估值(优先追求财务收益而非产业回报优106、先追求财务收益而非产业回报),),腾讯的市值目标腾讯的市值目标(单位：市值为亿元，收入利润为百万元单位：市值为亿元，收入利润为百万元)2014A2014A 2015A2015A 2016A2016A 2017A2017A2 2018A018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E收入(百万元)78,932102,863152,344238,014312,694377,289482,064561,347681,649609,015归母净利润(百万元)23,81028,80641,09571,51078,719 93107、,310 159,847224,822188,243115,2162018E2018E2019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E若财务最大化对应的利润(百万元)71,51085812102974123569148283177940213528256233CAGR43%74%20%20%20%20%20%20%20%PE倍数25市值(亿元，考虑财务最大化后估值)64058资料来源：资料来源：Wind,申万宏源研究申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2525108、页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度3.33.3中国移动的财务与产业估值案例中国移动的财务与产业估值案例运营商领域，有全球最大规模、质量最佳的2C 端用户网络，以及较为出色的2B、2G 渠道关系。以中国移动为代表的运营商，出于政策与产业要求，在近年来完成了：1)1)较快的升级通信制式，例如较快的升级通信制式，例如3 3G-4G-5GG-4G-5G的连续升级。的连续升级。这考虑产业和战略意义更多，而没有顺应财务投资的思路。若按照财务最大化原则，3G 升级后，应等待数年再升级4G,后续5G、5.5G、6G也是。这带来CAPEX的较大增长。2)2)“提速降费提速降费”,利于推109、广和流量普及。这短期牺牲了利于推广和流量普及。这短期牺牲了 ARPUARPU值，但中期有利。值，但中期有利。这同样对于产业意义重大。例如，2015年中国移动无线业务ARPU值约为56元，2020年4G 切 换 5G 时降到47.4元，不断发展增值业务后恢复至50元。若采用“科技特殊估值”,基于财务最大化原则，可以假设 ARPU值持续增长，CAPEX不再增长的模型，来计算隐含利润与估值，会得到较高市值。但相对公允的估值方法，应当是按照 PB-ROE 曲线，得到两者相关性曲线。其中ROE大约为25%是 PB大 约 3XPB。这在运营商历史上是可以实现的，在尚未大幅度投入CAPEX(出于产业最大化考110、虑)的年份2008-2009年，ROE(TTM)分别为25.5%/22.7%。若运营商仅仅考虑财务最大化，ROE25%可以实现，此时 PB 估值倍数可以达到3倍。若在财务利益最大化原则下估值，当前若在财务利益最大化原则下估值，当前1.351.35万亿净资本，乘以万亿净资本，乘以3 3XPBXPB,对应对应4 4.05.05万万亿元。正是考虑产业利益亿元。正是考虑产业利益“帕累托优化帕累托优化”,当前市值约为当前市值约为2.22.2万亿元。万亿元。图图 1 1 7 7:全全 球球 主主 要要 运运 营营 商商 近近 年年 来来 P P B B-R R O O E E 回回 归归中国移动 中国电信111、中国联通 Verizon其他资料来源：Bloomberg,Wind,申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2626页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度4、结论与风险4.1“科技特殊估值”案例表与建议在过去“壁垒理论”、“财务最大化”原则下，DCF/FCFF 估值的参数，不断前置和放松，可以得到过去风靡的诸多估值方法，如下表。其中D0 模拟当期自由现金流，g 模拟线性成长的速度，t 模拟增长时间周期，r模拟折现率；D0 是税后净营业利润，加回折旧摊销，减去Capex,再 减 去Opex;表表7:7:原来估值理论起始于原来估值理论起始于DCF,DCF,后112、来不同情形下后来不同情形下近似，得到了其他估值方法近似，得到了其他估值方法DCFDCFPEPEPEGPEGPBPBPSPSEV/EBITDAEV/EBITDASOTPSOTP自由现金流增长速自由现金流增长速度度线性稳定短期线性稳定3年高增长高增带动利润率提升传统业务低，新业务高典型值典型值15%20%-30%30%-50%30%+,净利率不久达到25%+增长期增长期永续期1-2年近似先高增再稳定传统业务永续，新业务高增典型值典型值30年1-2年3年高增长3年新业务3年折现率折现率无风险利率加溢价典型值典型值10%资本投入与折旧资本投入与折旧FCF相对稳定比例-净资本是主要生产要素折旧占FCF比113、例高，因此加回传统业务低，新业务高典型值典型值20%FCE-估值2XPB开始高，3年后15%-FCF20%FCF-资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究这样就得到了操作性较强的“科技特殊估值”计算方法：1)用标的公司的收入空间，乘以全球对标公司的持续经营净利率，再乘以估值倍数即可。原理是：我们较多公司追求的是产业最大化(帕累托优化)。假如追求“财务最大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共30页简单金融成就梦想行业深度化”原则，该环节净利率较高，产业链的利益分配也会倾斜于它们。这样用对标参考公司的持续经营净利率代替当前净利率来计算，既便捷又相对合理(可解释)。2)若计算中长114、期“科技特殊估值”空间，采用中长期收入空间来代替前述收入空间即可。这就类似于经典估值方法中的动态估值、中期稳态估值。只是我们采用的依然是对标公司持续经营净利率。表表8:8:“科技特殊估值科技特殊估值”的示范性案例和参数的示范性案例和参数(单位单位：亿元，：亿元，%)当前市当前市值值(亿亿元元)当前估值方法当前估值方法“科技特殊估值科技特殊估值”“中远期科技特殊估值中远期科技特殊估值”(亿元)参考市值(亿元)参考市值(亿元)收入空估值间(亿倍数元)参考公司参考净利率参考市值(亿元)收入空估值间(亿倍数元)参考公司参考净利率海康威视2,316350025X2024PE760020X1000 Key115、ence38%1140020X1500Keyence38%北方华创1,5611993199335X2024PE2430243030X300AppliedMaterial27%4860486030X600AppliedMaterial27%华大九天382-50X13Cadence&Synopsys25%100040X100Cadence&Synopsys25%中微公司78072472440X2024PE88488440XLam85 Research26%2340234030X300LamResearch26%金山办公83875450X2024PE1200120030X100MicrosoftEm116、erson40%1800180030X150 Microsoft40%中控技术30437730X541541&15001500Emerson&2024PE30X106 Honeywell17%30X250Honeywell20%注注1:1:之前叙述，用对标公司利润率，乘以这些公司可触达收入空间，乘以估值倍数，即为之前叙述，用对标公司利润率，乘以这些公司可触达收入空间，乘以估值倍数，即为 科技特殊估值科技特殊估值“注注2:2:原理之前已叙述，如果追求原理之前已叙述，如果追求“财务最大化财务最大化”原则，即可用参考公司的持续经营净利率代替当前净利率，原则，即可用参考公司的持续经营净利率代替当前净利117、率，即可即可注注3:3:参考净利率选择对标公司近年相对稳定的持续经营净利率参考净利率选择对标公司近年相对稳定的持续经营净利率注注4:4:计算当前估值方法时，使用申万预测利润计算当前估值方法时，使用申万预测利润资料来源：资料来源：Wind,申万宏源研究申万宏源研究4.24.2风险风险风险之一是，我们从古典的金融和估值理论开始推导，尝试与时俱进、东西合璧，而投资者接受这些讨论需要时间。风险之二是，由于”科技特殊估值“用到一些参数，具备选择的主观性，因此估值结果仍然可能有一定的“见仁见智”。风险之三是，“科技特殊估值”适用的标的，天然存在竞争，企业经营或存在波动。甄选适合新型估值方法的标的，也需要详118、细分析。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2828页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行业深度行业深度表表9:TMT9:TMT部分代表性公司估值简表部分代表性公司估值简表(单位：亿元，元单位：亿元，元)证券代码证券代码证券简称证券简称2024/9/182024/9/18PBPBWindWind一致预期一致预期EPSEPSPEPE收收 盘盘 价价(元元)总市值总市值(亿亿元元)2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E002415.sz海康威视25.132,3203.31119、.531.701.96161513002475.SZ立讯精密35.902,5864.51.521.912.40241915300308.SZ中际旭创113.641,2748.01.944.697.23592416000063.SZ中兴通讯23.651,0561.61.952.152.3811109002230.SZ科大讯飞33.847824.80.280.290.4311911978002371.SZ北方华创294.681,5705.87.3210.8314.58402720002027.SZ分众传媒5.367744.80.330.370.41161413000977.SZ浪潮信息31.184120、592.51.211.461.77262118002049.SZ紫光国微45.193843.32.982.963.67151512002463.SZ沪电股份33.426406.40.791.291.70422620002241.SZ歌尔股份18.046162.00.320.751.04572417000938.SZ紫光股份18.385261.50.740.841.05252217002179.SZ中航光电37.067863.71.581.812.19242017300782.SZ卓胜微59.103163.12.101.752.37283425002236.SZ大华股份13.584471.32.121、241.141.3561210300418.SZ昆仑万维26.503262.31.020.460.61265743300408.SZ三环集团29.775713.00.821.131.43362621002602.SZ世纪华通3.132330.90.070.320.3845108300433.SZ蓝思科技15.007471.70.610.781.05251914300033.SZ同花顺99.595358.12.612.552.93383934注：使用注：使用windwind一致预期的利润预测一致预期的利润预测资料来源：资料来源：Wind,申万宏源研究申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披122、露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第2929页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想行行业业深深度度信息披露信息披露证券分析师承诺证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机123、构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。机构销售团队联系人机构销售团队联系人华东组茅炯021-银行团队李庆021-华北组肖霞010-华南组李昇0755-华东创新团队朱晓艺021-华北创新团队潘烨明股票投资评级说明股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform)行业的投资评级：:相对强于市场表现20%以上；:相对强于市场表现5%20%;:相对市场表现在-124、5%+5%之间波动；:相对弱于市场表现5%以下。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现；:行业与整体市场表现基本持平；:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您125、对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数法律声明法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港澳门、台湾除外)发布，仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参126、考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私127、人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第第3030页共页共3030页页简单金融成就梦想简单金融成就梦想

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